Economie – endettement – partage de la valeur

La délicate question du partage de la valeur

Depuis 2013 aux Etats-Unis et depuis 2018 en Europe, les indices bousiers augmentent fortement avec comme conséquence la baisse de la valeur relative des dividendes, ceux-ci progressant moins vite que la valeur des actions.  La réaction des entreprises a donc été d’accroître la rémunération des actionnaires en cherchant à accroître les bénéfices distribués et en effectuant des rachats d’actions, pour maintenir l’attractivité de ces dernières. Ce partage a comme conséquence une baisse de l’investissement et une moindre revalorisation des salaires.

Aux Etats-Unis, l’indice Nasdaq, entre 2010 et 2026 a été multiplié par près de 12, le S&P500 par plus de 6. En Europe, la hausse des cours a été plus tardive et s’est réellement amorcé après 2019. Sur ces sept dernières années, l’indice des 50 plus grandes valeurs européennes, l’Eurostoxx 50 a été multiplié par deux.

Cette hausse des indices boursiers a été favorisé par l’augmentation des bases monétaires en lien avec les politiques monétaires accommodantes mises en œuvre par les banques centrales après la crise des subprimes de 2008. La base monétaire de la zone euro est passé de 1200 à 6000 milliards d’euros de 2010 à 2022 avant de revenir à 4000 milliards d’euros. Celle des Etats-Unis est passé de 2000 à plus de 6000 milliards de dollars avant de redescendre à 5700 milliards de dollars. Les bons résultats des entreprises dopées par la croissance mondiale ont également contribué à la valorisation des actions.

La hausse des indices boursiers accroît le rendement total associé à la détention d’actions mais la composante de plus-value liée à la hausse des indices diffère de celle des dividendes. La première est aléatoire et spéculative quand l’autre est la traduction de la bonne gestion des entreprises. Pour fidéliser les actionnaires, la composante dividende est primordiale. Les entreprises ne souhaitent pas que le retour total à l’actionnaire (dividendes et rachats d’actions) recule en pourcentage de la capitalisation. De ce fait, elles ont, ces dernières années, accru les bénéfices distribués et réalisé de nombreuses opérations de rachats d’actions. De 2010 à 2026, la rémunération des actionnaires des sociétés non financières (dividendes et rachats d’obligations) est passée, aux Etats-Unis de 4 à 6 % du PIB. Pour la zone euro, entre 2019 et 2026, ce ratio est passé de 8,5 à 10 %. Cette hausse des dividendes et rachats d’actions vise donc à stabiliser le retour à l’actionnaire en pourcentage de la capitalisation boursière.

Dans la zone euro, cette hausse s’est réalisée au détriment de l’effort d’investissement. Le taux d’investissement des entreprises s’élevait en 2026 à 11,8 % du PIB contre 13 % en 2019.

Aux Etats-Unis, la hausse du retour à l’actionnaire s’est faite aux Etats-Unis au détriment de la hausse des salaires, comme le montre la déformation du partage des revenus entre salariés et entreprises depuis 2012 et surtout depuis 2020. Entre 2010 et 2026, la productivité a progressé de 30 % contre 15 %% pour le salaire réel. Le décrochage est manifeste depuis 2019 avec une stagnation du salaire réel et une hausse de plus de 10 % de la productivité.

L’appréciation du cours des actions génère donc plusieurs effets pervers avec une concentration du capital, une déformation de la valeur ajoutée au détriment des salariés et une baisse de l’investissement, surtout en zone euro.

Endettement : qui tient qui ?

Selon des propos émanant de John Mayard Keynes, «si vous devez mille livres à votre banque, vous êtes à la merci de votre banque. Si vous lui devez un million, c’est la banque qui est à votre merci. » Avec l’emballement des dettes publiques et extérieures, la question se pose avec acuité. La dette extérieure nette des Etats-Unis et de l’Inde croît quand  les actifs extérieurs nets du Japon, de la Chine, de la zone euro et des pays producteurs de pétrole augmentent. Les pays emprunteurs peuvent menacer de faire défaut, ce qui ne les priverait que temporairement de l’accès aux marchés financiers. Les pays prêteurs peuvent menacer de cesser de prêter aux pays emprunteurs mais s’ils arrêtent effectivement de prêter, ils seront confrontés au défaut des pays emprunteurs et à une contraction de leurs exportations vers ces pays.

La balance courante, en 2025 était fortement excédentaire pour le Japon, +6 % du PIB, pour la Chine, 4 % ou pour la zone euro, 2 %. En revanche, les Etats-Unis et l’Inde enregistrent des déficits de 2 % et 1 % du PIB.

Parmi les pays dégageant un emportant excédent figurent les pays du Golfe en raison des exportations du pétrole. En 2026, cet excédent risque d’être plus faible en raison de la guerre au Moyen Orient. Les avoirs extérieurs de l’Arabie saoudite représentent ainsi plus de 60 % du PIB.

La menace dont disposent les pays emprunteurs est le défaut, l’annulation totale ou partielle de la dette. Cette menace ne serait pas crédible si un défaut entraînait un arrêt durable de l’accès aux marchés financiers. Mais un défaut n’exclut pas durablement de l’accès aux marchés financiers. Ce défaut permettrait de réaliser un ajustement et de demander des conditions financières plus avantageuses comme ce fut le cas entre 2010 et 2012 pour la Grèce.  Un accord avait été alors trouvé qui prévoyait l’abandon par les banques privées de 53 % de la dette publique grecque. Dès 2014, la Grèce put réemprunter sur les marchés financiers, et aujourd’hui, il ne reste aucune trace de défiance des prêteurs vis-à-vis de la Grèce. Ce pays emprunte même à un taux inférieur à celui de la France.

La dette publique grecque est passé de 200 % du PIB à 145 % de 2020 à 2025. Les taux qui dépassaient 40 % en 2011 tournent autour de 4 % en 2025 (taux à 10 ans sur emprunts d’Etat). En réalité, la menace d’arrêter de prêter est peu crédible, si les emprunteurs sont de grande taille

La menace dont disposent les pays prêteurs est d’arrêter de prêter mais dans ce cas ils courent le risque :

• de subir un défaut du pays emprunteur ;
• de subir une contraction de leurs exportations, avec l’affaiblissement de la demande dans les pays emprunteurs.

La Chine a arrêté d’acheter des titres du Trésor des Etats-Unis, et est même devenue vendeuse de ces titres mais a remplacé les achats de titres du Trésor par des prêts. Les données AidData (Université William and Mary) montrent que de 2002 à 2023, la Chine prête 2002 milliards de dollars aux Etats-Unis, pour financer 2500 projets, essentiellement dans les infrastructures, la technologie, les ports, l’énergie et l’électricité. Entre 2010 et 2026 la détention de Treasury securities par la Chine est passée de 900 à 750 milliards de dollars après avoir atteint un maximum de 1200 milliards de dollars en 2016.

Les prêteurs ne peuvent pas arrêter de prêter, en raison du risque de défaut des emprunteurs et de celui du recul des exportations que l’arrêt des prêts leur ferait courir. De plus, arrêter de prêter conduit à un moindre investissement dans l’économie de pays qui peuvent être attrayants en matière de niveau technologique, de perspectives de croissance.

L’expérience du passé montre que quand les emprunteurs font défaut, assez rapidement ils retrouvent un accès sur les marchés financiers internationaux. Cela montre que la menace de défaut est crédible alors que celle de l’arrêt des prêts n’est pas crédible. Dans les prochaines années, les emprunteurs risquent d’avoir la main même s’ils devront supporter des taux plus élevés mais dans la limite de la soutenabilité de leur dette.