Le Coin de la Conjoncture du 22 octobre 2016
Des épargnants qui épargnent, c’est bien là le problème !
Des épargnants qui épargnent, c’est bien là le problème. Les faibles taux d’intérêt que nous connaissons depuis plus de 2 ans trouvent leur origine dans les politiques monétaires accommodantes, dans la faible inflation, dans la baisse des gains de productivité mais aussi, et surtout, dans le vieillissement de la population qui pèse sur l’investissement et accroît l’épargne.
Une affaire de banques centrales
Les politiques monétaires non conventionnelles n’avaient pas vocation à devenir la norme. Or, elles sont aujourd’hui la règle tout autour de la planète. La décision, le 21 septembre dernier, de la Réserve fédérale américaine de maintenir son objectif de taux d’intérêt au jour le jour à 0,25-0,5 % a souligné qu’il était difficile de remonter les taux. En effet, après avoir relevé la cible pour la première fois en dix ans fin 2015, la FED trouve chaque mois de bonnes excuses pour reporter la deuxième augmentation.
De son côté, la Banque du Japon (BoJ) n’a pas d’autres solutions que de poursuivre et d’amplifier sa politique non conventionnelle avec comme objectif toujours celui de faire remonter le taux d’inflation à 2 %. La banque centrale nippone est ainsi contrainte de porter ses achats d’obligations à 800 milliards de dollars par an. De ce fait, les rendements à 10 ans des obligations devraient rester encore longtemps proches du zéro.
Les taux bas pratiqués de la Banque Centrale Européenne (BCE) et de plusieurs autres banques centrales de pays européens de pratiquer des taux négatifs pour les dépôts se sont propagés aux marchés financiers. Après les Etats qui empruntent à taux négatifs, c’est le tour des grandes entreprises. Ainsi, Sanofi et Henkel ont émis des obligations en euros avec un rendement négatif.
Les emprunteurs gagnent de l’argent quand les épargnants en perdent. Or, au sein des pays avancés, du fait du vieillissement, les épargnants qui s’endettent sont plus nombreux que les investisseurs. L’effet économique des politiques monétaires non conventionnelles doit prendre en compte tout à la fois les gains générés par la baisse des taux pour les emprunteurs et la perte de revenus issus des placements.
Certes, la pratique des taux réels négatifs n’est pas un phénomène nouveau. Après la Seconde Guerre Mondiale et dans les années 70 et 80, l’inflation était fréquemment supérieure aux taux nominaux. En revanche, l’existence de taux nominaux négatifs est une nouveauté. Dans ce dernier cas, plus d’illusion monétaire, la vérité des prix s’impose à tous. Avec des taux à dix ans avoisinant 0,5 % pour une OAT, ce qui est étonnant, c’est que les investisseurs font le pari d’une absence de remontée de l’inflation.
Des forces structurelles pèsent sur les taux
Les taux d’intérêt glissent à la baisse depuis une quinzaine d’année. Les politiques des banques centrales n’ont fait qu’accentuer cette tendance. Cette diminution trouve ses origines dans l’excès d’épargne. Les agents économiques empruntent quand ils sont en phase de maturité, entre 30 et 45 ans. Or, du fait du baby-boom de l’après seconde guerre mondiale, le pic pour les 30/45 ans a été atteint, au sein des pays avancés entre 1980 et 2000. Aujourd’hui, il y a un reflux relatif au profit des plus de 65 ans. Or, les besoins de logement, d’équipement sont les plus importants entre 30 et 45 ans au moment où les familles se forment et où les enfants arrivent. En outre, l’investissement a été également porté par la multiplication des divorces. Avec le vieillissement de la population, l’investissement en logements est amené à se contracter.
Compte tenu de l’allongement de l’espérance de vie, les ménages sont conduits à accroître leur effort d’épargne afin de préparer leur retraite. La crise de 2008 / 2009 a accentué l’aversion aux risques. La soudaineté et la violence de la crise ont incité les investisseurs à privilégier les placements les plus sûrs. De ce fait, en choisissant les obligations d’Etat, ils ont favorisé la baisse de leur rendement. Jugée a priori impossible, la crise de 2008 a conduit les investisseurs à revoir leur grille de risques avec comme conséquence une plus grande frilosité.
L’excès d’épargne a été occasionné par le développement rapide de la Chine. Les ménages chinois ont très rapidement constitué un patrimoine leur permettant de préparer leur future retraite dans un pays dont le système d’assurance-vieillesse était peu développé. Compte tenu de la taille de la population, cet effort d’épargne, en moyenne 40 % du revenu disponible brut, ne pouvait pas être sans incidence sur les équilibres financiers mondiaux. La Chine est, en outre, de plus en plus intégrée dans l’économie mondiale.
La croissance de ces vingt dernières s’est accompagnée d’une montée des inégalités. La distribution non optimale des revenus aboutit à augmenter les capacités d’épargne des plus riches quand elle limite le pouvoir de consommation des plus pauvres.
D’autres estiment que la baisse des taux d’intérêt réels n’est que la traduction d’une érosion de la croissance potentielle, érosion déjà présente avant la crise mais qui s’est accélérée depuis. Pour Larry Summers de l’Université de Harvard, cette «stagnation séculaire» est une conséquence d’un déficit chronique de la demande. Robert Gordon de l’Université Northwestern estime que le problème réside dans l’offre de l’économie. Les nouvelles technologies numériques et les robots ne génèrent pas de gains de productivité. Depuis le tournant du siècle, ces derniers baissent dans les pays avancés. Cette baisse concerne depuis peu les pays émergents. Certains économistes considèrent que les nouvelles innovations ne pourront pas concurrencer l’électricité, l’automobile,la pétrochimie, le téléphone voire la plomberie intérieure au niveau des gains de productivité. Les taux d’intérêt qui sont la combinaison des taux de croissance et d’inflation anticipés ne peuvent que diminuer. Selon, une étude réalisée par Mervyn King, un ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre, et David Low, professeurs de l’Université de New York, les taux d’intérêt réels pour les pays du G7, hors Italie, en utilisant ces données remontant au milieu des années 1980 seraient en baisse depuis ces 20 dernières années. Entre 1980 et 2008-09, les taux réels à long terme seraient passés de 4 % à environ 2%. Depuis le début de 2008, ils seraient passés de 2 % à environ -0,5 %.
L’économie digitale est moins consommatrice de capitaux que celle du 19ème ou du 20ème siècle qui reposait sur les chemins de fer, la sidérurgie, l’électricité, etc. Cette économie à coûts marginaux nuls ou quasi-nuls sature et use peu les équipements. Elle n’est pas créatrice d’inflation. Il y a moins besoin d’épargne au moment même où celle-ci est plus abondante. L’économie digitale est très volatile car nouvelle. L’économie digitale génère quelques rentes de situation, beaucoup d’illusions et de désillusions. De ce fait, l’épargnant opte pour des placements sans risque.
En fait, la relation historique entre les taux d’intérêt réels et la croissance économique est faible. Selon une étude récente menée par James Hamilton de l’Université de Californie à San Diego, la corrélation entre la croissance du PIB et le taux d’intérêt réel à court terme dans les sept derniers cycles économiques les plus récents en Amérique n’est pas évidente.
Perplexité sur la fixation des taux
Compte tenu de l’absence d’inflation et de la faiblesse de la croissance potentielle, les banques centrales ont raison de maintenir le plus bas possibles les taux nominaux. Dans un certain nombre de pays, en Italie, par exemple, les taux seraient encore trop hauts pour permettre une reprise de l’économie.
Pour d’autres, le maintien des taux négatifs est suicidaire. L’économie mondiale n’est pas en déflation. La croissance des pays avancés est faible mais reste positive. Les taux bas permettent simplement aux Etats de différer les réformes nécessaires pour l’assainissement de leurs comptes. Il est irrationnel que l’Italie puisse s’endetter à moindre coût que l’Australie dont la dette est nettement inférieure. Les rendements de l’Italie sont évidemment faussés par les programmes d’achats d’obligations de la BCE. De même, les derniers résultats en matière de crédits démontrent que les entreprises européennes ne se précipitent pas pour investir. L’absence de perspectives économiques positives avec l’idée d’une demande fragile et d’une concurrence de plus en plus sévère incite à l’extrême prudence. L’heure est plus à la renégociation de prêts qu’à l’aventure. De leur côté, les ménages maintiennent voire augmentent leur effort d’épargne par effet d’encaisse. Les épargnants ont un niveau d’épargne cible à l’esprit et compensent la baisse des rendements en mettant plus d’argent de côté. Certes, aujourd’hui, ils profitent de la revalorisation des obligations émises dans le passé assortis de taux supérieurs à ceux en vigueur pour les nouvelles obligations. Mais, cet effet de valorisation s’estompera dans les prochaines années.
Les fonds de pension seront amenés à augmenter le montant des cotisations pour pouvoir maintenir le niveau des pensions ; ce qui conduit également à une augmentation de l’effort d’épargne.
Les règles prudentielles applicables notamment aux compagnies d’assurances les poussent à acquérir plus d’obligations amenant encore une nouvelle fois à une baisse des taux. Il y a en la matière un véritable cercle vicieux car elles doivent d’autant plus renforcer leurs fonds propres que la menace d’un choc obligataire se fait jour ; or ce renforcement passe avant tout par l’achat d’obligations. Tout concourt à ce que les faibles taux engendrent des taux bas. Une étude réalisée par Dietrich Domanski, Hyun Song Shin et Vladyslav Sushko de la Banque des règlements internationaux souligne que la baisse des rendements a conduit les assureurs allemands à acheter plus d’obligations en 2014, 80 milliards d’euros contre 60 milliards d’euros initialement prévus.
Certains imaginent que les cessions d’actifs dans les prochaines années pour payer notamment les dépenses de retraite pourraient conduire à une hausse des taux d’intérêt ; les épargnants seraient alors moins nombreux. Or, faute de s’être désendettés, les Etats ne pourraient pas supporter une telle hausse contraignant une fois de plus les banques centrales à poursuivre leurs programmes d’achats d’obligations (rapport de Genève, Takatoshi Ito de l’Université Columbia).
Face aux multiples interrogations que génèrent les politiques monétaires non-conventionnelles, de plus en plus d’économistes en reviennent aux politiques budgétaires accommodantes. En jouant sur la dépense publique et sur les déficits, ils espèrent tout à la fois le retour de l’inflation, des taux d’intérêt réels positifs et de la croissance comme durant les années 60/80.
Comment vivre sans baisse du prix du pétrole ?
Après un deuxième trimestre assez terne au sein de la zone euro, une accélération de la croissance est attendue pour le second semestre. Dans les prochains jours seront connus les premiers résultats du PIB pour le troisième trimestre au sein des Etats de la zone euro et aux Etats-Unis. L’activité aurait connu une petite reprise. Pour la France, la croissance aurait atteint de 0,2 à 0,3 %.
La question est de savoir si cette croissance bien faible peut surmonter la remontée des prix des produits énergétiques.
La croissance de 2015 a été en grande partie imputable à la forte diminution du prix du baril qui a été divisée par près de quatre en deux ans (110 dollars en janvier 2014, 30 dollars en janvier 2016). De 2014 à 2015, en prix moyen, c’est une division par deux du prix du baril que la France a connue. Sur deux ans, la chute du pétrole a généré un gain d’un point de PIB.
Entre 2014 et 2016, le coût net des importations d’énergie a baissé de 1,5 point de PIB au sein de la zone euro (flash économie – Natixis du 20 octobre 2016). Les ménages ont bénéficié de cette baisse des prix de l’énergie, leur revenu disponible brut réel (tenant compte des prix des produits et des services) a été accru de 0,5 % sur la même période. Une partie de ce gain a été épargnée, entre 25 à 33 % selon les pays de la zone euro. Par ailleurs, la baisse du coût de l’énergie a contribué à la hausse des profits des entreprises de 0,4 % du PIB. Le surcroît d’investissement généré par l’amélioration des résultats des entreprises est, en revanche, assez faible. Les Etats, de leur côté, ont profité de l’accélération de la croissance qui a généré des recettes fiscales supplémentaires. En revanche, les taxes énergétiques ont moins rapporté. Certains Etats dont la France ont redistribué une partie des recettes issues de la croissance sous forme de diminution d’impôt (suppression de la tranche de 5 %, et allégements de l’impôt sur le revenu).
L’augmentation du prix du pétrole devrait, dans les prochains mois, provoquera une remontée de l’inflation qui pèsera sur les revenus des ménages et les marges des entreprises.
Le pétrole pourrait revenir en 2017 autour de 60 dollars le baril. En raison de l’évolution de la demande, avec la fermeture de nombreux gisements aux Etats-Unis, avec l’accord de l’OPEP du 28 septembre dernier qui devrait aboutir à une réduction de la production de 700 000 barils/jour (cf. Lettre Eco du 1er octobre 2016), le marché pétrolier serait à nouveau à l’équilibre. Compte tenu du sous-investissement de ces deux dernières années, certains imaginent à moyen terme quelques tensions sur les prix. Néanmoins, cette prévision mérite d’être relativisée. En effet, les gisements fermés en 2015 peuvent être rapidement ouverts en 2017 ; par ailleurs, les pays producteurs restent fortement divisés même si des rapprochements ont eu lieu entre la Russie et l’Arabie Saoudite. Le succès de l’accord du mois de septembre suppose que l’Iran, l’Irak, la Libye et le Nigéria le respectent, ce qui n’est pas garanti.
Quoi qu’il arrive, les pays avancés ne profiteront pas, en cette fin d’année 2016, d’une nouvelle chute du prix du baril. La remontée des prix du baril en pesant sur le pouvoir d’achat des ménages et sur les coûts des entreprises pourrait avoir un petit effet dépressif sur l’activité. La langueur constatée depuis le printemps n’est peut-être pas sans lien avec la fin du dopage via la baisse du prix du brut.
Dans ce contexte, les demandes de relance par la dépense publique des organisations internationales comme le FMI et l’OCDE soulignent qu’il y a un fort doute dans l’auto-alimentation de la croissance. En outre, les effets des politiques monétaires non-conventionnelles sont de plus en plus discutés et conduisent à une réorientation des politiques publiques. La France se trouve dans une situation un peu délicate étant en retard dans le cycle d’assainissement des finances publiques. Si l’Allemagne et certains Etats d’Europe du Nord disposent de marges de manœuvre budgétaires pour engager des mini-plans de relance, tel n’est pas le cas de la France. Le Gouvernement allemand n’entend pas pour le moment se lancer dans un vaste programme d’investissement public. Il s’est contenté de relever les pensions de retraites et le SMIC, tandis que les baisses d’impôt annoncées ne seront effectives, au mieux, qu’en 2018.
Chine, quand l’avenir se joue en-dehors des frontières
La Chine, compte tenu de son niveau de développement, réoriente son système économique en faveur de la demande intérieure. Autre inflexion notable, l’Empire du Milieu est devenu l’an dernier exportateur net de capitaux, ses investissements à l’étranger ayant pour la première fois dépassé le volume des investissements qu’il reçoit. Les Chinois tentent toute à la fois de diversifier et de sécuriser leurs sources de revenus. Cette projection est le symbole même d’une grande puissance économique. Elle demeure, en termes d’encours, très modeste au regard de celui des anciens pays avancés. En effet, la Chine est une jeune puissance économique dont les entreprises acquièrent depuis peu des participations à l’extérieur de leurs frontières nationales. Cette stratégie est encouragée par les autorités chinoises qui incitent les entreprises nationales à s’intégrer dans les réseaux mondiaux de l’innovation et de la production. Elle est également mise en avant afin de faciliter les exportations en contournant la montée en puissance des barrières protectionnistes.
En 2015, en incluant le secteur financier, les investissements chinois à l’étranger se sont envolés de plus de 18 % pour atteindre le niveau de 145 milliards de dollars, dépassant les 135,6 milliards de dollars d’investissements étrangers réalisés en Chine. A la fin 2015, près de 20200 investisseurs chinois avaient établi 30800 entreprises en investissements directs dans 188 pays. En 2016, le flux des Investissements Directs Etrangers (IDE) chinois s’est principalement tourné vers les secteurs comme les services commerciaux, la vente en gros, la transmission des informations et de la vente au détail, ainsi que les services de technologie de l’information et des logiciels, représentant respectivement 25,7 %, 17,9 %, 15,7 % et 12 % du total des IDE du pays.
Les IDE en Chine se sont établis à 2.160 milliards de dollars, les portefeuilles de valeurs mobilières à 336,4 milliards de dollars et les autres investissements à 942,6 milliards de dollars.
A titre de comparaison, la France détient pour plus de 1500 milliards de dollars d’investissements directs à l’étranger ce qui représente le 5ème stock après les Etats-Unis, le Royaume-Uni, l’Allemagne et la Chine.
Au niveau des investissements étrangers en France, le poids de la Chine reste encore modeste. Les investisseurs chinois ne détiennent que 0,17 % de l’indice CAC 40 quand ceux des pays de la zone euro en détiennent 20n et ceux des Etats-Unis 16 % et ceux du Royaume-Uni 3,5 %. Il est à noter que le poids des non-résidents dans le CAC 40 a tendance à diminuer. Il est passé de 2013 à 2015 de 48 à 45 %.
En 2016, les investissements chinois à l’étranger se sont intensifiés. Ainsi, sur les huit premiers mois de l’année, les fusions et acquisitions réalisées par des entités chinoises à l’étranger représentent près de 62 milliards de dollars, contre 54 milliards pour l’ensemble de l’année 2015.
Les entreprises chinoises comme celles de Russie ou du Qatar investissent le champ du sport. Dans le football, l’Inter Milan, l’Atletico Madrid, Aston Villa, l’AC Milan, et l’Olympique lyonnais ont désormais un partenaire capitalistique chinois. Cette arrivée n’est pas sans lien dans la volonté des pouvoirs publics de construire une grande équipe nationale de football et d’accueillir prochaine la Coupe du Monde.
En 2015, l’entreprise chimique « ChemChina » a acquis le fabricant italien de pneus Pirelli pour 7,4 milliards d’euros. En 2016, la même entreprise a acheté l’agrochimiste suisse Syngenta pour 43 milliards de dollars. General Electric (GE) a vendu son activité dans l’électroménager pour 5,4 milliards de dollars au groupe chinois Haier.
Le conglomérat chinois, Fosun, a pris une participation au début de l’année 2015 dans le Club Med. Wanda, après être devenu numéro un mondial des salles de cinéma, a racheté les studios Legendary à Hollywood. Kunlun Tech, spécialiste des jeux en ligne, acquiert de nombreuses applications à l’échelle mondiale.
L’Allemagne n’échappe pas à la règle. Ainsi, la firme chinoise d’électroménager Midea a acquis le fabricant allemand de machines-outils Kuka. Ce rachat a donné lieu à une polémique outre-Rhin sur l’entrisme des capitaux chinois au sein de l’économie.
Les États-Unis et l’Union européenne se plaignent de l’absence de réciprocité, de nombreux secteurs chinois restant inaccessibles aux firmes étrangères, qui font par ailleurs l’objet de discriminations ou d’enquêtes ciblées. Alors que l’Europe se montre « extrêmement ouverte », les investisseurs européens « n’oseraient même pas en rêve imaginer racheter un aéroport ici en Chine », a récemment déploré le président de la Chambre de commerce de l’UE en Chine, Joerg Wuttke, en référence au rachat de l’aéroport de Toulouse par un consortium chinois. Pékin s’attache néanmoins à rassurer: « Une fois la porte de la Chine ouverte, il est improbable qu’elle se referme », a affirmé cette semaine à New York le Premier ministre Li Keqiang, selon un média d’État.
Le stock d’investissements chinois dans l’UE totalisait l’an dernier 64,5 milliards de dollars, et 40,1 milliards de dollars aux États-Unis. Après avoir triplé entre 2010 et 2015, les investissements directs chinois à l’étranger devraient doubler à nouveau d’ici à 2020, selon les projections du gouvernement.