Le Coin de la Conjoncture du 22 septembre 2018
États-Unis : Chine, à qui perd, gagne ?
Le bras de fer commercial engagé par les États-Unis n’est pas sans incidence sur la croissance de l’économie mondiale. La Chine est le principal pays touché avec l’imposition de droits de douane pouvant atteindre 25 % sur 250 milliards de dollars de marchandises importées chinoises. Une deuxième vague de droits de douane est en cours d’application et porte sur 200 milliards de dollars d’importations, à un taux initial de 10 % pouvant être porté à 25 % dès janvier prochain. En rétorsion, la Chine a annoncé un relèvement de ses droits de douane sur 110 milliards de dollars d’importations en provenance des États-Unis. Cette mesure a été partiellement compensée par un abaissement des droits de douane chinois sur les importations de véhicules en provenance d’autres pays. Du fait de l’éclatement des chaines de valeur, ces mesures ont des répercussions sur les partenaires commerciaux de ces deux pays.
Selon l’OCDE, les effets directs des restrictions imposées sur ces deux économies sont relativement modestes à ce jour. Aux États-Unis, le coût global des importations (biens et services) pourrait augmenter d’un peu plus de 2,5 % avec une augmentation des prix pouvant atteindre 0,4 point. En cas d’augmentation des sanctions aux véhicules et aux pièces automobiles, la majoration des prix pourrait être d’un point. En Chine, le relèvement des droits de douane sur les importations en provenance des États-Unis pourrait majorer le coût des importations de près de 1 %, mais serait en partie compensé par un abaissement des droits sur les importations de voitures.
Au niveau des résultats de la balance commerciale, aux États-Unis, les importations de lave-linge, de panneaux solaires, d’acier et d’aluminium ont diminué en valeur. Les prix à la consommation des lave-linges ont augmenté de 20 % entre mars et juillet. Les prix à la production des produits de fonderie ont augmenté de 18,6 % entre août 2017 et août 2018. Les exportations américaines de porc et de véhicules ont également diminué face au relèvement des droits de douane en Chine, la croissance des exportations vers d’autres économies restant pour l’essentiel stable en valeur. Contrastant fortement avec ce qui précède, les exportations de soja vers la Chine ont bondi en amont de l’application des mesures tarifaires, poussant les exportations américaines temporairement à la hausse.
La croissance mondiale sous la double contrainte des sanctions commerciales et des taux
La croissance de l’économie mondiale a atteint 3,5 % en rythme annuel au cours du 1er semestre. Si ce résultat est correct, l’OCDE souligne, dans son dernier rapport sur la conjoncture mondiale que « l’expansion a peut-être atteint un plafond ». Elle note que « des écarts de plus en plus marqués se font jour entre les pays et entre les secteurs, à la différence de l’expansion généralisée observée à la fin de 2017 ». La croissance ralentit dans plusieurs régions du monde dont en Europe. L’OCDE a révisé d’un quart de point à la baisse ses prévisions de croissance pour 2019 avec un taux de 3,7 % identique à celui de 2018.
Les effets de la guerre commerciale commencent à se faire ressentir sur le commerce international dont la croissance s’affaiblit. En volume, elle est ainsi revenue à près de 3 % au premier semestre de 2018, alors qu’elle ressortait à 5 % en 2017. Selon l’OCDE, « une escalade des tensions commerciales aurait des conséquences négatives importantes sur l’investissement, l’emploi et les niveaux de vie ».
L’organisation internationale pointe des déséquilibres croissants au sein de l’économie mondiale avec notamment une politique budgétaire expansionniste aux États-Unis ainsi qu’en Corée. En Europe, la demande intérieure est devenue dépressive du fait de l’augmentation du cours du pétrole. Si la croissance du PIB a résisté en Chine et en Inde au cours du premier semestre de 2018, elle a ralenti dans plusieurs autres économies, à l’exemple du Brésil. Les économies productrices de pétrole sont nombreuses à bénéficier du redressement des prix, notamment la Russie, mais cette évolution a poussé l’inflation mondiale à la hausse.
Les créations d’emplois sont restées vigoureuses dans les économies avancées permettant au taux de chômage de revenir à 5,3 %, soit en dessous de son niveau d’avant la crise. La hausse des salaires reste cependant modérée, ce qui conduit à une faible progression du revenu disponible des ménages.
Dans les économies avancées, la forte hausse de l’emploi et l’accompagnement par les politiques budgétaire et monétaire devraient permettre de continuer à soutenir la demande intérieure à moyen terme. Toutefois, l’augmentation des tensions commerciales, l’érosion de la confiance et le niveau plus élevé des insécurités freineront les échanges et l’investissement. Les perspectives de croissance sont plus faibles pour les émergents notamment chez ceux qui souffrent de la guerre commerciale et des fuites de capitaux. En Chine, les mesures prises récemment par les pouvoirs publics devraient aider à empêcher un ralentissement brutal. Par ailleurs, les réformes structurelles ajoutées à de vigoureuses dépenses d’investissement devraient contribuer à soutenir la demande intérieure dans de nombreuses autres économies d’Asie.
Aux États-Unis, la croissance du PIB devrait se rapprocher des 3 % en 2018, avant de fléchir pour revenir aux alentours de 2,25 % l’année prochaine. La normalisation progressive de la politique monétaire devrait se poursuivre, mais les réductions d’impôt et l’augmentation des dépenses publiques portent à court terme la demande intérieure. La guerre commerciale avec la Chine et l’Europe peut néanmoins gêner l’investissement.
Dans la zone euro, la croissance de la production a ralenti depuis le début de 2018, particulièrement dans les secteurs industriels confrontés à un fléchissement de la demande extérieure. La croissance devrait rester assez proche des 2 % en 2018 et 2019 grâce à une politique monétaire accommodante et une politique budgétaire modérément expansionniste. La croissance du PIB devrait rester correcte en Allemagne du fait de l’assouplissement budgétaire et de l’augmentation de la consommation des ménages. En France, une amélioration est attendue du fait de la montée en puissance des réformes récentes du système fiscal et du marché du travail. L’Italie devrait, en revanche, enregistrer une croissance en repli, dans un contexte où les incertitudes entourant les choix politiques mais aussi la hausse des taux d’intérêt et le ralentissement des créations d’emplois pèsent sur les dépenses des ménages.
Selon les prévisions de l’OCDE, la croissance britannique s’élèverait à 1,2 % par an sur la période 2018-2019. La consommation des ménages reste freinée par le rythme en demi-teinte de la hausse des salaires réels sur les marchés du travail pourtant tendus, et l’investissement des entreprises est modeste, sur fond d’incertitudes persistantes quant à l’avenir des relations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne.
En Chine, la croissance devrait refluer lentement et passer en dessous de 6,5 % en 2019. La Chine devra faire face au ralentissement de l’investissement dans les infrastructures et à celui de la population d’âge actif. Les menaces liées au surendettement des entreprises et des collectivités locales semblent être bien appréciées par l’État central.
Au Japon, la croissance du PIB devrait s’établir à un niveau proche de 1,2 % en 2018 et 2019. La croissance restera portée par l’investissement des entreprises, aidé en cela par le niveau élevé des bénéfices. La consommation privée connaît une hausse assez faible en phase avec la baisse de la population.
Au Brésil, le ralentissement de la croissance est dû aux grèves et aux problèmes politiques récurrents. Une reprise des réformes, notamment celle des retraites, contribuerait au redressement de la confiance et stimulerait les dépenses du secteur privé. L’OCDE table sur une croissance supérieure à 2 % en 2019.
La remontée des taux d’intérêt aux États-Unis et l’appréciation du dollar qui en résulte, provoquent des tensions sur le marché des changes pour les pays émergents. Les pays affichant un déficit extérieur important ou un niveau élevé de dette libellée en devises sont exposés. L’Argentine, la Turquie et, dans une moindre mesure, le Brésil sont concernés par cette montée des taux. Les dépréciations monétaires génèrent une inflation obligeant les banques centrales de plusieurs pays émergents, Inde, Russie Turquie, à relever leurs taux directeurs, ce qui pèse sur la croissance.
Les pays émergents sont moins exposés au risque de taux que dans les années 90 qui avaient été marquées par la crise des États asiatiques. Cette moindre vulnérabilité est le fruit de leur développement économique, de l’amélioration de leurs fondamentaux macroéconomiques internes, du renforcement de leurs institutions, d’une plus grande souplesse de leurs dispositions relatives au change et des réserves en devises plus importantes.
L’OCDE considère que la stabilité budgétaire et financière de la zone euro reste encore fragile en raison de l’incertitude qui entoure la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne et de l’orientation du gouvernement italien. La récente augmentation des primes de risque sur les obligations d’État italiennes montre la sensibilité des marchés face au risque européen. L’OCDE préconise la mise en place d’un système commun d’assurance des dépôts qui renforcerait la confiance et contribuerait à une diversification des risques. La création de nouveaux actifs européens sûrs, conjuguée à des mesures de réglementation incitant les banques à diversifier leurs portefeuilles de titres de dette souveraine, contribuerait à limiter les liens entre les banques et les États au niveau national. Par ailleurs, la mise en place d’une capacité de stabilisation budgétaire pour la zone euro l’aiderait également à absorber les chocs économiques négatifs de grande ampleur.
Le découplage des salaires et de l’inflation
L’augmentation des prix constatée depuis le début de l’année est avant tout provoquée par la hausse du prix de l’énergie. Pour le moment, sa transmission sur les salaires demeure limitée. La formation des salaires dans les pays de l’OCDE a évolué depuis les années 70 et 80. Elle dépend moins de l’inflation et du chômage qu’auparavant.
La faiblesse de l’indexation des salaires nominaux sur les prix est devenue de mise avec la crise de 2008. Si les salaires progressaient en moyenne plus rapidement que le prix avant la récession, cette règle ne se vérifie plus, au sein de l’OCDE, depuis 2009. De même, jusqu’en 2007, une baisse sensible du chômage se traduisait par une accélération de la hausse des salaires, depuis 2012, baisse du chômage ne rime plus avec hausse des salaires En effet, le taux de chômage est passé de 9 % à 5,5 % au sein de l’OCDE de 2012 à 2018 quand, sur la même période, le taux de progression annuelle des salaires n’a varié que de 1,8 à 2,2 %. La légère augmentation intervient en toute fin de période, bien longtemps après le début de la décrue du chômage.
De 1990 à 2018, l’inflation joue un rôle de plus en plus faible dans la formation des salaires. Son importance est divisée par 10 en vingt-huit ans. Le facteur chômage joue un rôle à la baisse sur les salaires quand il augmente mais pas à la hausse quand il se contracte. La croissance de la productivité continue à influencer la formation mais dans une moindre mesure qu’auparavant.
Ces changements majeurs dans la formation des salaires expliquent le maintien d’un faible taux d’inflation sous-jacente (inflation calculée sans prendre en compte des biens et services enregistrant de fortes variations de prix sur le court terme).
L’inflation des pays de l’OCDE est donc exogène, liée essentiellement à l’évolution du prix du pétrole. Cette situation peut s’expliquer par la modification de la structure de la population active. Le déclin des effectifs dans l’industrie n’est pas sans incidence dans les relations sociales. Les syndicats se sont développés initialement dans les mines, la sidérurgie puis dans l’industrie automobile. La tertiarisation de l’économie s’accompagne d’un éclatement des centres d’activités rendant plus difficile la cristallisation des revendications salariales. La recrudescence du travail non-salarié contribue également à cette moindre pression sur les salaires.
La concurrence internationale accrue ne joue pas en faveur de la hausse des salaires. Ces derniers sont également contraints par l’affaiblissement des gains de productivité. Pour l’ensemble des pays de l’OCDE, le salaire réel par tête n’augmente au mieux que de 1 % depuis 2012. En 2017, sa croissance a été nulle. Cette désindexation des salaires par rapport au prix et par rapport à l’emploi conduit au maintien de taux d’intérêt bas. L’évolution de ces derniers dépend de plus en plus des salaires. Par ailleurs, à défaut de pouvoir compter sur la progression de la consommation, la demande intérieure est très dépendante des taux d’intérêt, ce qui devrait inciter la Banque centrale européenne à la prudence en la matière. Aux États-Unis, les salaires ont mis près de 8 ans après le début du cycle de croissance pour enregistrer des hausses tangibles, n’effaçant pas, loin de là, des longues années de disette. Le pouvoir d’achat repose de plus en plus sur l’évolution des prix des biens et services. Ce n’est plus le producteur qui génère son pouvoir d’achat mais le consommateur en profitant le cas échéant de baisses de prix. En revanche, quand ces derniers remontent, son niveau de vie en pâtit.
Vers la fin du droit de seigneuriage monétaire américain ?
Première puissance économique mondiale, les États-Unis se caractérisent par l’importance de leur déficit commercial, plus de 800 milliards de dollars. Ce déficit pourrait être compensé par les gains générés par les services mais tel n’est pas le cas. En effet, la balance des paiements courants est déficitaire de plus de 2 % du PIB. Parmi les grands pays occidentaux, seul le Royaume-Uni obtient un plus mauvais résultat -4 % du PIB. En réalité, tout devrait normalement conduire les États-Unis aient à avoir un excédent extérieur structurel.
Le déficit commercial américain est en partie imputable à l’éclatement des chaines de valeurs dont les grands groupes internationaux, en grande majorité de nationalité américaine, sont à l’origine. Les entreprises américaines ont internationalisé leur production sans toujours rapatrier les recettes. Dès son élection, Donald Trump a agi afin de favoriser le rapatriement des bénéfices.
Malgré tout, l’économie américaine devrait logiquement être bénéficiaire, du moins en ce qui concerne la balance des paiements courants. En effet, la population des États-Unis est plus jeune que celle des autres pays occidentaux du fait d’un flux migratoire assez important. En 2017, la part des plus de 60 ans est de 22 % aux États-Unis contre 26 % au sein de l’Union européenne. De ce fait, leur population active continue à s’accroître assez rapidement, ce qui est porteur pour la croissance. Grâce à cette dernière, le pays devrait être en mesure de racheter des actifs financiers ou immobiliers au sein des pays en phase de vieillissement prononcé. En effet, ces derniers sont contraints de vendre des actifs pour faire face aux besoins liés à l’augmentation du nombre de retraités. Les flux de capitaux au départ des États-Unis devraient être d’autant plus importants que le revenu par tête et le capital par tête y est plus élevé que dans le reste du monde.
Les États-Unis ont un taux d’épargne faible. En 2017, il s’élevait à 15 % du PIB contre 29 % pour le reste du monde. Les investisseurs étrangers acquièrent en moyenne annuelle des obligations pour un montant supérieur à 2 % du PIB depuis le début des années 2000. Ces achats structurels d’obligations en dollar sont intimement liés au rôle de valeur de réserve du dollar (plus de 62 % des réserves en devises à l’échelle mondiale). L’accumulation de ce déficit extérieur se matérialise par l’augmentation rapide de la dette extérieure qui représente, en 2018, 40 % du PIB contre 10 % en 2008 et 2 % en 1990. Les États-Unis bénéficient d’un droit de seigneuriage monétaire qu’ils utilisent pour compenser la faible épargne. Le faible niveau de l’épargne est également la conséquence de leur capacité à mobiliser les capitaux extérieurs pour assurer leur croissance et le financement de leurs déficits. Ce droit de seigneuriage tient à la force du dollar. Cette dernière s’explique par le poids économique des États-Unis, par leur surface financière et par la transparence relative de la banque centrale. Ni l’euro, ni le yen, ni la livre sterling et, moins encore, le renminbi ne sont en position pour contrecarrer le rôle du dollar. L’euro souffre de l’absence d’État centrale et des divisions possibles entre les membres de la zone euro. Le yen et la livre sterling reposent sur des États n’ayant pas une surface économique suffisante. La Chine est un pays émergent qui a accédé trop récemment au statut de puissance mondiale pour revendiquer le leadership monétaire. En outre, ce pays ne répond pas aux standards classiques pour un investisseur. Ce n’est pas une démocratie dotée d’une banque centrale indépendante dont les décisions font l’objet de débats publics et transparents. Le dollar constitue une valeur refuge et cela d’autant plus que les États-Unis disposent encore d’une capacité de projection militaire inégalée. Au-delà du « hard power », ce pays règne aussi au niveau du « soft power » en imposant sa vision du monde, en étant un diffuseur de valeurs technologiques et culturelles. En maîtrisant Internet et les nouvelles technologies, les États-Unis peuvent imposer au monde leurs déficits. La volonté de Donald Trump de les réduire pourrait être perçue comme un renoncement du pays à remplir sa mission de gardien international ou comme l’acceptation d’un indéniable déclin.
Les limites du financement par le marché
En France, depuis quarante ans, les gouvernements successifs tentent de réorienter les placements des ménages vers les actions. Des Sicav Monory au projet de loi PACTE en passant par le Plan d’Epargne en Actions, les contrats d’assurance-vie DSK et NSK et les fonds eurocroissance, la liste est longue des initiatives en la matière plus ou moins couronnés de succès. Cette réorientation est justifiée non seulement au nom de l’ardente nécessité de renforcer les fonds propres des entreprises mais aussi, depuis la crise de 2008, par celle de réduire le poids des banques dans l’intermédiation de l’épargne. Les nouvelles réglementations ont rendu cette intermédiation plus délicate au regard des exigences en fonds propres pour les établissements financiers. Le durcissement des ratios prudentiels incite davantage à un financement des entreprises par le marché.
Le problème provient du fait que, année après année, les ménages français et, plus généralement, européens expriment une forte préférence pour les actifs liquides et sans risque. Cette préférence s’est renforcée depuis la crise de 2008.
Les actifs liquides et monétaires détenus par les ménages de la zone euro représentent 70 % du PIB en 2018 contre 60 % en 2008. Les encours d’assurance vie dépassent également 70 % du PIB contre 50 % en 2008 et 40 % en 1999. L’encours des actions cotées détenues par les ménages s’élève à moins de 10 % du PIB. Les investisseurs institutionnels, se sont fortement désengagés du segment des actions en raison de la réglementation et dans le cadre de la limitation de leurs risques. Ainsi, leur encours d’actifs en actions est-il passé de 10 à 6 % de 2008 à 2018, celui des actifs liquides et monétaires ayant également diminué de 9 à 6 % sur la même période. Dans le même temps, l’encours d’obligations publiques détenues par les institutionnels est passé de 10 à 17 % du PIB de 2008 à 2018. Celui des obligations d’entreprise a progressé en atteignant 16,5 % en 2018 contre 13 % en 2008.
Cette préférence pour la liquidité s’exprime également par le montant très élevé des dépôts à vue dans des pays comme la France ou l’Allemagne. Du fait du peu d’appétence pour les produits à risque, le rôle d’intermédiation joué par les banques et les assureurs demeure essentiel au sein de la zone euro.
Or, les ratios de capital, de liquidité, de levier, le passage du « bail out » au « bail in » contribuent à réduire le poids de l’intermédiation bancaire. La taille des bilans des banques tend à se contracter. Ils sont ainsi passés de 280 % du PIB au sein de la zone euro en 2012 à 235 % du PIB en 2017. Les crédits bancaires à l’actif des banques s’élèvent à 165 % du PIB toujours au sein de la zone euro en 2017 contre 190 % du PIB en 2008. La distribution de crédit nécessitant davantage de fonds propre, les banques pratiquent une politique d’attrition en sélectionnant moins de dossiers et en renforçant leurs critères d’exigence.
Seulement 7 % des Français sont prêts à transférer une partie de leur épargne vers des placements actions. Certes, cette proportion atteint 11 % pour les détenteurs d’actions. En ajoutant ceux qui pourraient le faire éventuellement, les ratios respectifs montent à 39 et 53 %.
Le maintien d’un fort volant d’intermédiation assurantielle et bancaire apparaît nécessaire en Europe continentale pour assurer le financement de l’économie. Les pouvoirs publics semblent de toute façon hésiter sur la voie à suivre. Si le projet de loi PACTE en cours de discussion à l’Assemblée nationale vise notamment à encourager les placements longs sous forme d’épargne-retraite, dans le même temps, ce projet prévoir de généraliser les sorties en capital au détriment de celles en rente plus en phase avec une allocation sur le long terme de l’épargne.