14 mai 2022

Le Coin de la Conjoncture – inflation – politique budgétaire

La France touchée par la montée des prix

Au premier trimestre 2022, le PIB français a marqué le pas sous l’effet notamment de la vague Omicron et de la guerre en Ukraine qui a commencé le 24 février dernier. Ces chocs exogènes ont pesé sur l’activité économique, au point que le PIB a stagné au cours du premier trimestre par rapport au dernier trimestre 2021. Le PIB de l’ensemble de la zone euro a de son côté progressé de 0,2 %.

La vague Omicron a provoqué une baisse d’activité dans le secteur de l’hôtellerie-restauration en janvier ; un rebond s’est néanmoins fait ressentir dès février avec la levée des restrictions sanitaires. La consommation des ménages en biens qui avait nettement reculé en janvier avant de se redresser quelque peu en février, a baissé à nouveau en mars en raison de la hausse des prix et de l’attentisme qui a gagné les consommateurs. La production industrielle a été en progrès sur le trimestre même si elle reste en retrait par rapport à son niveau d’avant crise sanitaire. Par ailleurs, certaines branches, comme l’automobile, continuent de pâtir fortement de difficultés d’approvisionnement.

Des difficultés d’approvisionnement persistantes

Les difficultés d’approvisionnement liées à la désorganisation provoquée par l’épidémie qui étaient fortes tout au long de l’année 2021, tendaient à diminuer au tout début de 2022. Elles sont à nouveau en nette augmentation depuis la fin du mois de février sous l’effet conjugué d’une forte demande au niveau mondial et d’une offre bridée notamment par la guerre en Ukraine et par la stratégie du zéro covid en Chine.

Selon les enquêtes de conjoncture menées en avril par l’Insee auprès des entreprises, 45 % des industriels soulignent rencontrer des difficultés d’approvisionnement, un niveau équivalent à celui d’octobre dernier, lequel était au plus haut depuis le début de la série (1991). Cette proportion s’élève en avril à 39 % dans le bâtiment, un niveau également sans précédent pour ce secteur.

Une cascade de hausses

La hausse concomitante des cours de l’énergie et des matières premières se répercute par ailleurs dans les prix de production, mesurés lors de la première commercialisation des produits. L’industrie, la construction, les services et l’agriculture doivent ainsi faire face à une hausse du prix de leurs intrants. Les prix agricoles à la production ont enregistré une augmentation en mars, à +27 % sur un an, avec notamment +69 % pour les céréales. Les prix de production industriels ont quant à eux progressé de 24 % sur un an, une hausse tirée en grande partie par l’énergie et la cokéfaction-raffinage. En retirant ces produits, l’augmentation atteint tout de même 11 % sur un an. La hausse est un peu plus mesurée pour la construction (+5 % sur un an au quatrième trimestre 2021) et les services (+3,5 % sur un an, mais +75 % pour le seul transport maritime et côtier de fret)

Un début de répercussion sur les prix à la consommation

L’augmentation des coûts commence à se répercuter sur les prix à la consommation mais, pour le moment, la transmission demeure encore partielle. L’INSEE s’attend à la poursuite de ce mouvement et à son amplification dans les prochains mois. Sa durée et son ampleur sont sujets à d’importantes incertitudes en lien avec les développements géopolitiques autour de la Russie. L’INSEE a retenu un cours du baril de Brent autour de 100/105 dollars, niveau du début du mois de mai mais qui a été dépassé depuis en raison de la décision du G7 de mettre en place un embargo sur le pétrole russe. Selon l’institut statistique, à mi-année, le glissement annuel de l’indice des prix à la consommation s’élèverait à +5,2 % sur un an en mai (après +4,8 % en avril), puis +5,4 % en juin. Les mesures de « bouclier tarifaire » sur les prix du gaz et de l’électricité conjuguées à la « remise à la pompe » sur les prix de l’essence réduisent l’inflation, en France, de deux points.

Dans le détail, l’inflation dépasserait 6 % en juin pour l’alimentation et se situerait autour de 3 % sur un an pour les produits manufacturés ainsi que pour les services. Les prix de certains services sont portés à la hausse en raison de l’augmentationde 2,65 % du Smic intervenue le 1er mai. Le glissement annuel des prix de l’énergie pourrait diminuer par « effet de base », mais resterait élevé au-dessus de 25 %.

L’inflation sous-jacente, qui mesure la tendance de fond de l’évolution des prix en écartant les prix des biens et services les plus volatils, aurait dépassé 3 % sur un an en avril et s’élèverait à environ 3,5 % en juin.

Une consommation attendue en hausse au deuxième trimestre

Au premier trimestre, la baisse du pouvoir d’achat du revenu disponible brut des ménages par unité de consommation (UC) aurait été marquée de 1,5 % par rapport au dernier trimestre 2021, compte tenu tout à la fois de la hausse des prix et du contrecoup mécanique du versement de l’« indemnité inflation » comptabilisée entièrement au trimestre précédent. Au deuxième trimestre, le dynamisme de l’inflation pourrait conduire à une nouvelle baisse du pouvoir d’achat d’environ 0,5 %.

La consommation des ménages a diminué en volume de 1,3 % au premier trimestre et est resté stable en valeur. La consommation de biens s’est contractée d’1,7 %. Celle dans l’hébergement-restauration a baissé de 5,3 %. Pour le deuxième trimestre, l’INSEE parie sur une stabilisation de la consommation de biens et un rebond pour celle de services en lien avec l’amélioration de l’activité dans l’hébergement/restauration. Les économistes de l’institut statistique estiment que le taux d’épargne pourrait baisser au cours du deuxième trimestre tout en restant cependant au-dessus de son niveau d’avant la crise sanitaire. Le surcroît d’épargne accumulée pendant les confinements, susceptible d’aider à amortir le choc de prix, ne serait ainsi pas consommé à ce stade au niveau global, même si au niveau individuel certains ménages ont pu commencer à le dépenser.

Une petite hausse du PIB attendue au deuxième trimestre

Le PIB français augmenterait légèrement au deuxième trimestre de 0,25 %, après 0,0 % au trimestre précédent, soutenu notamment par un effet de rattrapage dans les activités de services affectées par la vague Omicron. L’acquis de croissance en moyenne annuelle pour 2022 s’élèverait à +2,6 % à mi-année, après +7,0 % sur l’ensemble de l’année 2021.

L’épineuse question de la rentabilité des investissements de la transition énergétique

Pour la première fois de l’histoire économique contemporaine, les économies devront procéder en quelques années à une substitution d’énergies afin de lutter contre le réchauffement climatique. Ce changement de mix énergétique ne répond pas à un objectif d’efficience de court terme comme ce fut le cas quand le charbon s’est substitué au bois, puis le pétrole et le gaz au charbon. La décarbonation est un acte volontaire, réglementaire.

La transition énergétique nécessite des investissements importants dont une bonne partie n’est porteuse que d’une rentabilité financière faible. Les besoins d’investissement sont évalués à 4 points de PIB pendant les trente prochaines années. Responsable de près de 30 % des émissions des gaz à effet de serre, l’industrie est la première concernée. L’agriculture devra consentir un effort important en étant responsable de 20 % des émissions tout comme le bâtiment (17 % des émissions) et les transports (16 % des émissions). La décarbonation suppose donc la réalisation d’infrastructures pour la production et le stockage d’énergies renouvelables, pour la réduction des émissions des gaz à effet de serre dans l’industrie et dans l’agriculture. Le secteur des transports devra passer à l’électrique et à l’hydrogène d’ici le milieu du siècle. Un processus de rénovation thermique des bâtiments et logements devra être engagé à grande échelle.

Le monde émet plus de 34 milliards de tonnes de CO2 par an. Selon Patrick Artus, l’économiste en chef de Natixis, un milliard de dollars d’investissement permet la réduction de 0,28 million de tonnes. Pour obtenir une neutralité carbone totale, il faudrait investir plus de 100 000 milliards de dollars d’ici 2050, soit 4 000 milliards par an. Cela représente 14 % de l’investissement annuel à l’échelle mondiale.

En l’état actuel des techniques, ces investissements ont une faible rentabilité. Le recours aux énergies renouvelables nécessite, compte tenu du caractère aléatoire de leur production, la réalisation d’unités de stockage et de centrales de secours. La décarbonation de l’industrie renchérit également les coûts pour un même volume de production.

Pour réaliser des investissements à faible rentabilité par rapport au rendement exigé du capital par le secteur privé, trois options sont envisageables :

  • L’intervention de l’État, soit directement en réalisant les investissements, soit indirectement en subventionnant les entreprises ou les ménages ;
  • L’augmentation du prix du carbone de manière à accroître la rentabilité privée des investissements de transition. Pour certains économistes, le prix de la tonne de CO2 carbone devrait être au moins de 360 dollars la tonne pour assurer la rentabilité des investissements de décarbonation. À la fin du premier trimestre, la tonne valait 60 dollars. Un milliard de dollars d’investissement réduit les émissions annuelles de 0,28 million de tonnes. Pour que 0,28 million de tonnes valent 100 millions de dollars, il faut un prix du CO2 de 360 dollars la tonne ;
  • La fixation de normes strictes en matière d’émissions de CO2 sous forme de bonus/malus.

Pour sortir des clichés économiques et sociaux en France

Le débat public en France est focalisé autour des thèmes des inégalités, de la protection sociale, de la santé, de l’insuffisance des moyens alloués à l’éducation. Or, sur ces sujets, la France est plutôt un exemple au sein des pays de l’OCDE. En revanche, plusieurs problèmes sont occultés comme ceux liés aux finances publiques, aux déficits extérieurs, à la faible qualification des actifs, au taux d’emploi réduit, au coût du logement, etc.

Après prise en compte des politiques redistributives (transferts sociaux, impôts progressifs), les inégalités sont plus faibles en France que dans la quasi-totalité des pays européens et de l’OCDE. La France est soit montrée comme exemple en la matière, soit raillée pour le poids excessif de ses dépenses sociales. En revanche, avant prestations sociales, la France est un pays à fortes inégalités. L’indice Gini qui mesure les inégalités de revenus est de 0,52 en France avant redistribution, contre 0,50 dans la zone euro (hors France). Après redistribution, l’indice est de 0,29 en France, contre 0,31 en zone euro (hors France) et 0,36 % au sein de l’OCDE (hors France).

La faiblesse des bas salaires est souvent mise en avant en France. Or le salaire minimum est élevé par rapport au salaire médian. Il représente 60 % du salaire médian, contre 50 % en Allemagne ou 30 % aux États-Unis. Les salariés ayant de faibles rémunérations bénéficient, dans notre pays, d’un supplément de revenus à travers la Prime d’activité.

La demande en dépenses sociales est vive et a été relayée par de nombreux candidats durant la récente campagne présidentielle. Une hausse des minima sociaux, des pensions, des dépenses de santé, etc. a été réclamée quand bien même la France est déjà le pays de l’Union dont le poids des prestations sociales par rapport au PIB est le plus élevé. Les dépenses en faveur de la santé, de l’emploi et de la famille sont supérieures de près de 3 points de PIB à la moyenne de la zone euro (12,8 % du PIB contre 10 % en 2021). La France est le pays de l’Union, après l’Italie, qui dépense le plus pour les retraites, 14 %, soit 2,5 points de PIB que la moyenne de la zone euro.

Les dépenses publiques d’éducation sont également plus élevées en France que dans les autres pays malgré des salaires plus faibles pour les enseignants et une efficacité moyenne. Par rapport à la moyenne de la zone euro, la France consacre 0,75 point de PIB de plus à l’éducation (5,50 contre 4,75 % du PIB). Au classement PISA réalisé par l’OCDE, la France se classe derrière les pays d’Europe du Nord et derrière l’Allemagne. Elle recule d’enquête en enquête.

La voie choisie par la France diverge de celle prise par ses partenaires. La correction des inégalités sociales en ayant recours essentiellement aux dépenses publiques accroît le déficit public et la dette publique.

La France souffre d’un taux d’emploi faible, ce qui limite sa production et ses recettes publiques. Le taux d’emploi s’y élève à 67 %, contre 72 % aux États-Unis, 77 % en Allemagne et 80 % aux Pays-Bas. Le faible poids de l’emploi industriel a pour conséquence un nombre élevé d’emplois sans qualification et à faible rémunération. L’emploi industriel représente 9 % de l’emploi total en France, contre plus de 15 % au Japon, en Allemagne ou en Italie. Le poids limité de l’industrie en France explique en grande partie l’imposant déficit commercial qui s’accroît de mois en mois. Au premier trimestre 2022, sur un an, la balance commerciale française a été déficitaire de 100 milliards d’euros, ce qui constitue un nouveau record historique. La réindustrialisation de la France bute sur le faible de compétences de la population active. Selon le classement PIAAC de l’OCDE, la France se classe au 21e rang mondial. L’industrie française manque cruellement d’ingénieurs et de techniciens.

Si le ressenti en matière d’inégalités sociales en France est élevé, le coût du logement n’y est pas pour rien. En vingt ans, le prix des logements a été multiplié par 2,4. Si le pouvoir d’achat a augmenté à un rythme soutenu, il n’a néanmoins pas suivi l’évolution du prix de l’immobilier. En prenant en compte le coût des logements, le niveau de vie des Français s’est dégradé à la différence de celui des Allemands ou des Néerlandais. Le coût élevé du logement représente 36 % du revenu des Français du premier décile, les plus modestes. Ce surcoût immobilier dans un pays à faible densité de population (deux fois moins qu’en Allemagne) peut surprendre. Il est la conséquence d’un malthusianisme foncier et de la faible productivité du secteur de l’immobilier. Les importantes aides fiscales au secteur du bâtiment, près de 40 milliards d’euros, conduisent plus à la hausse des prix qu’à l’augmentation concrète de l’offre. La construction de logements neufs avoisine 380 000 par an quand les besoins sont estimés à plus de 500 000.

L’augmentation des compétences, l’amélioration de la formation, la relance de la construction, le relèvement du taux d’emploi constituent des défis à surmonter. Ces derniers exigent du temps et de la persévérance de la part des acteurs impliqués.

Le changement de cap budgétaire et les populations

Depuis le début de la crise du Covid en 2020, les États européens ont pris l’habitude de gérer leurs dépenses sans tenir compte ou presque des déficits publics avec l’abandon des règles budgétaires et grâce à la politique monétaire de la BCE. Cette période un peu folle est en train de s’achever avec la hausse programmée des taux directeurs et la fin des rachats des obligations par la BCE. Les États sont confrontés à une hausse des taux qui renchérit le coût du service de la dette. Le retour à une certaine orthodoxie budgétaire apparaît incontournable. Or les populations risquent de ne pas comprendre ce changement de cap. Elles ont intégré l’idée que l’argent public pouvait être abondant. La crise sanitaire a réveillé un certain nombre de demandes sociales qui pourraient buter sur la contrainte budgétaire retrouvée.

Depuis le début de la crise  du Covid, toute restriction budgétaire a disparu ou presque, les déficits publics évoluent entre -6 et -2,5 % du PIB. La dette publique dépasse 110 % du PIB pour la Grèce, l’Italie, l’Espagne ou la France. Les dépenses publiques ont augmenté de 2019 à 2022 de 15 à 25 % selon les États de la zone euro. Depuis 2022, la hausse atteint 58 % pour l’Espagne, 40 % pour la France, 32 % pour l’Allemagne et 20 % pour l’Italie. Cette envolée des dépenses et des déficits publics a été rendue possible par la mise en place de politiques monétaires non conventionnelles. Les taux de la Banque centrale ont été amenés à 0, le taux de dépôt devenant même négatif. Plusieurs programmes de rachats d’obligations ont été mis en œuvre. L’encours total des obligations détenus par la Banque Centrale Européenne est passé de 3 000 à 5 200 milliards d’euros. Cet encours ne dépassait pas 200 milliards d’euros avant la crise financière. Cette politique a permis une baisse des taux d’intérêt sur les obligations d’État. Les taux de la zone euro (hors Grèce) pour les emprunts d’État à 10 ans sont ainsi passés de 5 % en 2012 à 0 % en 2020 et 2021.

Cette situation évolue rapidement. La forte reprise de l’économie, dopée par les plans de relance, a amené un surcroît d’inflation qui avait été mal apprécié. La crise ukrainienne en créant plusieurs chocs d’offre alimente cette inflation résurgente. En moins de douze mois, l’inflation est passé de 0 à près de 8 % dans la zone euro. Face à ce changement, les pays de la zone euro sont en majorité convaincus de la nécessité de réintroduire des règles budgétaires dans une union monétaire. Sans règle budgétaire, certains pays pourraient être tentés d’avoir une attitude de passager clandestin et de recourir à des déficits publics excessifs mettant en danger la monnaie. La nécessité de freiner l’économie est jugée nécessaire afin de casser les anticipations inflationnistes qui menacent de s’installer. En quelques semaines, les taux d’intérêt des obligations d’État ont augmenté de manière non négligeable même s’ils restent nettement inférieurs au taux d’inflation. Pour la zone euro, début mai, ils étaient en moyenne de 1,6 %. L’évolution des contrats Euribor à 3 mois témoignent que les investisseurs envisagent la persistance de l’inflation durant plusieurs mois. Le taux du contrat à échéance 2023 était début mai de 1,6 %. Le taux d’intérêt des emprunts d’État à 10 ans à deux ans pour la zone euro dépasse désormais 2 % quand il s’élevait à 0,2 % en janvier 2021.

Les États européens seront confrontés à une hausse du coût de la dette avec une augmentation des taux d’intérêt nominaux et réels et à l’arrêt des achats de dette publique par la BCE. Les États membres devront réduire leurs déficits publics, soit en réalisant des économies, soit en augmentant les prélèvements. Compte tenu des besoins en matière de retraite, de santé, d’éducation et de transition énergétique, le recours aux impôts apparaît comme une voie fortement probable. Les populations  pourraient mal réagir face à ce revirement d’autant plus que les gouvernements continuent à promettre de nombreuses aides ou revalorisations de prestations.

Les populations ont intégré l’idée que le financement public n’a pas de limites. Le Japon semble le prouver depuis les années 1990. Cette faculté est rendue possible par un fort taux d’épargne des agents économiques. Les Japonais financent le déficit aidé en cela par un abondant excédent commercial. Ce financement monétaire de la dette au Japon se traduit également par une hausse des prix des actifs, actions et immobiliers. En zone euro, si certains États dégagent d’importants excédents commerciaux comme l’Allemagne, d’autres, comme la France, connaissent des déficits en augmentation. Cette divergence constitue également une menace pour la cohésion de la zone euro. Le retour des critères budgétaires pour 2023 ou 2024 donnera lieu à d’importants débats entre les membres de la zone, certains exigeront du temps et de la flexibilité quand d’autres par crainte d’une perte de compétitivité demanderont le retour rapide à la rigueur.

La rémanence de la crise de 2008 est encore élevée, conduisant les gouvernements à maintenir un volant de soutien élevé. Face aux chocs nés de la guerre en Ukraine, ils n’ont pas hésité, en sortie de crise sanitaire, à multiplier les dispositifs soutien retardant d’autant l’engagement de l’assainissement des comptes publics. Les pouvoirs publics craignent une réaction violente des populations lors de l’instauration de politiques restrictives. La question étant de savoir quand interviendra l’heure de vérité : à la fin de 2022 ou en 2023 ?