Le Coin de la Conjoncture du 10 septembre 2016

La mauvaise passe italienne

Après trois années de récession, l’Italie a renoué, en 2015, avec la croissance (+0,8 %). Depuis, l’activité reste plus que languissante (+0,3 % au 1^er trimestre et 0,0 % au deuxième). L’Italie est confrontée à un déclin démographique doublé d’un sous-investissement chronique auquel il faut ajouter une dette publique qui dépasse les 100 % du PIB.

Deux autres menaces corsent la situation même si elles demeurent sous contrôle à court terme :

• la menace politique avec le référendum sur les institutions décidé par le Président du Conseil, Matteo Renzi ;
• la menace financière avec la bombe des créances douteuses portées à bout de bras par les banques.

Matteo Renzi qui a été nommé Premier Ministre en 2014 a décidé de réécrire la constitution de 1946 en réduisant les pouvoirs du Sénat ainsi que le nombre de sénateurs et en instituant une prime majoritaire au parti qui arrive en tête pour les élections à la Chambre des députés. Ce projet vise à lutter contre l’instabilité chronique qui caractérise la vie gouvernementale italienne. Il devait également conforter les positions politiques du Parti démocrate dont il est issu mais il pourrait permettre l’accession au pouvoir Beppe Grillo l’humoriste populiste qui préside aux destinées du Mouvement 5 étoiles. Dans les sondages, ce parti est donné gagnant en cas d’élections législatives anticipées.

Le Président du Conseil avait annoncé dans un premier temps que son sort serait lié au résultat du référendum ce qui n’a fait que fédérer les opposants à sa politique. Le terme « Rexit » est devenu le slogan à la mode.  Depuis, il tente de faire machine arrière en répétant que les prochaines élections législatives sont programmées en 2018. Par ailleurs, il n’a toujours pas annoncé la date officielle du référendum qui logiquement devait avoir lieu entre octobre et novembre. Mais, en raison du tremblement de terre en Ombrie et pour éviter que la campagne ne se déroule durant l’épineuse discussion budgétaire et le sauvetage de la troisième banque du pays, la Monte dei Pashi di Siena (MPS), le Gouvernement étudie la possibilité de le reporter au printemps 2017. Par ailleurs, en désolidarisant son sort du résultat, il permet à l’actuelle majorité de refaire son retard. En outre, en cas de rejet du référendum, il n’y aurait pas modification des institutions et donc pas de prime majoritaire aux élections législatives. Dans ces conditions, l’avènement au pouvoir de Beppe Grillo serait plus compliqué.

L’autre menace est liée à la fragilité récurrente du secteur financier italien qui a perdu près des deux tiers de sa valeur en bourse depuis le début de l’année. Cette désaffection est imputable au volume des créances douteuses que portent les grands établissements financiers de la Péninsule.

Avec un PIB qui est de 10 points en-deçà de son niveau de 2008, l’Italie doit faire face à une montée des impayés tant de la part des entreprises que de la part des ménages. Le taux de défaut des ménages serait ainsi de 7 % en 2016 contre moins de 2 % en France. Il y aurait eu plus de 14 000 défauts de paiement l’année dernière. Les prêts jugés non performants et non provisionnés représenteraient 10 % du total des prêts en Italie contre 2 % en France. Leur poids est estimé à près de 200 milliards d’euros. Les créances non recouvrées auprès des PME-PMI, qui constituent l’essentiel du tissu industriel du pays sont passées de 10 % en 2009 à 28 % en 2016.

Ces créances douteuses empêchent les banques de prêter aux entreprises et aux ménages d’autant plus qu’elles sont sous-provisionnées.

La question de la recapitalisation des banques italiennes est donc posée. La BCE, en tant que régulateur suprême, a fait quelques avancées sur ce sujet malgré les réticences allemandes et néerlandaises. La France soutient l’idée qu’il faut accepter cette opération. Michel Sapin, Ministre de l’Economie et des Finances, a indiqué que « l’article 32 de la directive BRRD sur la résolution des banques en difficulté envisage une recapitalisation préliminaire à travers un soutien public extraordinaire quand il s’agit d’éviter ou de remédier à une grave perturbation de l’économie d’un État membre ou quand il faut préserver la stabilité financière ». Le Gouvernement allemand même si publiquement il soulignera son désaccord serait disposé à ce que la BCE intervienne afin d’épauler les banques italiennes

Le point le plus inquiétant reste donc la léthargie de l’économie italienne et le sous-investissement qui pourrait à terme pénaliser le secteur industriel qui avait jusqu’à maintenant plutôt bien résisté.

Quelques atouts et quelques faiblesses de l’Union européenne

Une puissance démographique

Avec 509 millions d’habitants, l’Union européenne pèse plus que les États-Unis (322 millions d’habitants). Elle est, en revanche, loin derrière la Chine (1,376 milliard d’habitants) et l’Inde (1,311 milliard d’habitants). L’Indonésie (258 millions) et le Brésil (208) suivent l’Europe.

… vieillissante

L’Europe se caractérise par son très faible taux de fécondité qui s’établissait à 1,5 en 2013. Seuls la Corée du Sud (1,2) et le Japon (1,4) enregistrent des taux plus bas. Le taux mondial est de 2,5 ; celui de l’Arabie Saoudite est de 2,8 quand celui de l’Indonésie et de l’Inde est de 2,5.

Le taux de dépendance qui correspond au rapport du nombre de personnes âgées de plus de 65 ans et du nombre de personnes en âge de travailler (15-64 ans) est le plus élevé au Japon (41,9 % en 2014). Il est suivi par l’Europe (28,1 %), le Canada (23 %), l’Australie (22,1 %) et les États-Unis (21,6 %). La moyenne mondiale est de 12,3 %).

La puissance commerciale

L’Union européenne est la première puissance économique mondiale en contribuant à 23,8 % du PIB. Elle devance les États-Unis (22,2 %), la Chine (13,4 %) et le Japon (5,9 %). Ces quatre entités totalisent les deux tiers du PIB mondial.

La Russie et la Turquie sont euro-dépendants. En effet, 45,1 % des exportations russes et 43,5 % des exportations turques sont destinées à l’Union européenne.

Les exportations de l’Union sont pour 18,3 % d’entre-elles destinées aux États-Unis quand 9,7 % le sont à la Chine.

L’Europe un presque modèle pour l’énergie renouvelable

25,8 % de l’électricité européenne est produite à partir de sources d’énergies renouvelables et de déchets. Seuls le Brésil (76,8 %), le Canada (62,8 %) et la Turquie (28,9 %) font mieux. Ce ratio est de 13,3 % pour les États-Unis et de 20,7 % pour la Chine.

En revanche, l’Europe est distancée pour la recherche développement (2,03 % du PIB) par la Corée du Sud (4,15 %), le Japon (3,47 %), les États-Unis (2,81 %) et l’Australie (2,25 %).

Taux d’intérêt, croissance, quoi de neuf docteur ?

La Banque centrale européenne a, en 2015 et, depuis, à plusieurs reprises, indiqué que sa politique monétaire associant taux bas et rachats d’actifs durerait au moins jusqu’au printemps 2017 et autant de temps que nécessaire. Compte tenu des derniers évènements internationaux, le Brexit en particulier, certains imaginent que les rachats d’actifs devraient se poursuivre durant une grande partie de l’année prochaine repoussant une éventuelle hausse des taux au deuxième semestre de 2018.

Depuis quelques semaines, de plus en plus de voix mettent en garde les autorités publiques sur les conséquences funestes que pourraient entraîner le maintien sur une trop longue période de cette politique. Les effets de la politique non conventionnelle de la BCE ne peuvent avoir que des effets dans le temps. Or il apparaît que les effets négatifs de cette politique apparaissent plus vite que les effets positifs ce qui provoque débat sur l’utilité de poursuivre dans cette voie.

Les résultats de la politique monétaire non conventionnelle sont ambigus. La reprise du crédit a été longue à se dessiner tout comme la progression de l’inflation. Le QE nourrit plus l’immobilier que l’économie réelle avec un risque de bulle dans ce secteur. Du fait de la décision prise par la quasi-totalité des banques de ne pas répercuter sur les déposants la baisse des taux, ces dernières voient leurs marges fondre. Elles réduisent leurs risques en sélectionnant leurs clients. Ainsi, elles privilégient la renégociation de prêts pour sélectionner les détenteurs de crédits immobiliers. Elles connaissent à l’avance leurs capacités réelles à rembourser. C’est aussi une méthode pour attirer de nouveaux clients à fort potentiel.

Le long suspens de la FED finira-il un jour ?

D’ici la fin de l’année 2016 et en 2017, la FED sera tentée d’accélérer son programme de relèvement des taux afin de mettre les États-Unis en position pour éventuellement faire face à un ralentissement économique. Initialement, les taux directeurs auraient dû atteindre 1,5 % à la fin de l’année 2016 avec un objectif à 3 % à fin 2017. Le calendrier a volé en éclat du fait de la crise financière chinoise, d’une croissance plus modérée que prévue, du Brexit, etc. L’appréciation du dollar vis-à-vis des autres monnaies permet également de justifier le report de la hausse des taux directeurs. Les gains de change compensent le manque à gagner en termes de taux. Par ailleurs, l’économie américaine aurait les pires difficultés à gérer de front, hausse des taux, appréciation du dollar et faibles cours du pétrole.

Au cas où la FED se résignait à reprendre son programme d’augmentation, l’écart entre les taux américains et européens augmenterait en raison des opérations de rachats d’actifs de la BCE. Cet écart pourrait accroître les transferts de capitaux en zone dollar.

La Banque centrale américaine afin d’éviter une déflagration en chaine de la sphère financière sera amenée d’ajuster avec finesse ses taux. Mais, le retard pris sera difficilement rattrapable avec, à la clef, des risques de bulles. Les prêts aux étudiants pourraient constituer à terme une menace.

Si la FED ne pouvait pas relever ses taux ou si cette hausse demeurait limitée, cela signifierait que les États-Unis entrent dans une phase de ralentissement économique. Par voie de conséquence, l’économie mondiale serait privée de moteur. Les menaces déflationnistes seraient de nouveau d’actualité.

Les pays émergents entre deux eaux

La sortie de crise est annoncée pour le Brésil et pour la Russie même s’il faut en la matière rester prudent. Le Brésil qui est de loin la première puissance économique de l’Amérique Latine pourrait, de ce fait, jouer son rôle de locomotive dans cette région qui est, par ailleurs, touchée par la baisse des cours des matières premières et des produits agricoles. Une remontée trop rapide des taux américains serait très préjudiciable à ces économies dépendantes du dollar. Elle provoquerait une dépréciation de leur monnaie et un déséquilibre de leur balance courante.

En Chine, la situation a cessé de se dégrader durant l’été avec deux résultats encourageants. Les ventes de voitures particulières neuves ont augmenté de 24,5 % en août par rapport au même mois de l’an dernier, a annoncé, jeudi 7 septembre 2016, l’Association chinoise des voitures particulières (CPCA). Sur la période janvier-août, la hausse du marché automobile chinois a été de 12,7 %. L’évolution du commerce extérieure constitue le deuxième point positif. Les importations de la Chine ont, en août, progressé pour la première fois depuis près de deux ans selon l’Administration des Douanes de 1,5 % sur un an à 138,5 milliards de dollars, tandis que ses exportations se repliaient de 2,8 % à 190,6 milliards. La hausse certes modérée des importations a déjoué les pronostics des analystes qui prévoyaient une contraction de plus de 5 %. De même, les exportations ont moins diminué que prévu. Un repli de 4 % était attendu. Exprimées en yuans, les exportations ont même augmenté de 5,9 %, la différence s’expliquant par la baisse de la devise chinoise, propice aux exportateurs, selon le cabinet ANZ Research.

Le retour des crises européennes

L’Europe qui demeure la première puissance commerciale mondiale (voir supra) peut être à nouveau confrontée à une crise financière de grande ampleur. C’est l’Italie qui pourrait être le détonateur du fait de l’ampleur des créances douteuses (cf. infra).

Par ailleurs, en Europe, l’année 2017 sera riche en échéances électorales. Il y a des risques d’ingouvernabilité dans plusieurs Etats membres. Il est à signaler que L’Espagne est à la recherche d’une coalition gouvernementale depuis plus de 8 mois. La montée des incertitudes politiques pourrait à un moment ou à un autre mettre en tension les taux des obligations des États dits périphériques voire de la France si une nouvelle dérive budgétaire était constatée. Les partis de gouvernement sont de plus en plus sensibles aux arguments en faveur du protectionnisme.

Les politiques mises en œuvre par les uns ou les autres pourraient être peu coopératives. A noter néanmoins, que le gouvernement allemand a annoncé un plan de réduction des impôts de 15 milliards d’euros qui devraient prendre forme après les élections au Bundestag à l’automne 2017. Ce plan ne remettrait pas en cause le bon état des finances publiques allemandes. Le solde public s’élève à 1,2 % du PIB. L’excédent sur le premier semestre 2016 s’est élevé à 18,5 milliards d’euros selon l’office statistique Destatis. La dette publique est redescendue à 68 % du PIB, à seulement 8 points au-dessus du seuil de Maastricht. La décision de relance fiscale décidée par Angela Merkel est moins liée à la situation qui prévaut en Europe qu’à la montée de la grogne au sein de l’Allemagne qui s’est traduite par la défaite cinglante de la CDU aux élections régionales en Mecklembourg-Poméranie occidentale. Les électeurs allemands reprochent au pouvoir sa politique migratoire et aussi la politique monétaire de la BCE.

Une politique monétaire s’inscrit dans un temps long afin de pouvoir infléchir le cours de la conjoncture économique. De ce fait, l’univers de bas taux est amené au minimum à durer, au minimum, encore deux ans obligeant à une réallocation de l’épargne et à une restructuration de la sphère financière. Cette baisse des taux bas s’inscrit par ailleurs dans un processus plus large lié au vieillissement de la population et de croissance plus lente.

De ce fait, la Banque centrale européenne serait amenée à jouer une nouvelle fois les pompiers de dernier ressort mais, elle ne peut pas tout. De plus en plus de voix se font entendre en faveur d’une relance budgétaire centrée sur les infrastructures. Des organisations peu réputées pour leurs propos laxistes comme l’OCDE et le FMI demandent à l’Europe d’accroître les dépenses publiques d’investissement. La politique monétaire expansionniste bute sur la demande contrainte. Le crédit privé progresse faiblement malgré les très faibles taux en raison de l’absence de perspectives en matière de demande et du fait que les ménages préfèrent pour le moment l’épargne à la consommation.