Le Coin de la Conjoncture du 23 décembre 2017

Le climat des affaires, au plus haut

Selon l’INSEE, au mois de décembre, le climat des affaires est en hausse. Calculé à partir des réponses des chefs d’entreprise, l’indicateur qui le mesure a gagné un point et s’élève à 112. Il ainsi retrouvé son niveau de décembre 2007, bien au-dessus de sa moyenne de long terme (100). Le climat des affaires gagne deux points dans le bâtiment, à un niveau inédit depuis septembre 2008, ainsi que dans les services, au plus haut depuis avril 2011. Il perd un point dans l’industrie et le commerce de détail tout en demeurant nettement au-dessus de sa moyenne de long terme dans ces deux secteurs.

En décembre, le climat de l’emploi est stable. La baisse des soldes d’opinion sur l’évolution passée des effectifs dans le commerce de détail et les services hors intérim est compensée ce mois-ci par un optimisme renforcé quant aux effectifs passés et prévus dans les services d’intérim et le bâtiment. L’indicateur qui synthétise le climat de l’emploi se situe à 108 pour le troisième mois consécutif, bien au-dessus de sa moyenne de long terme (100), au plus haut depuis l’été 2011.

L’indicateur de retournement pour l’ensemble de l’économie qui permet de mesurer la tendance conjoncturelle se situe en zone très favorable. Cela signifie que l’activité devrait rester, dans les prochaines semaines, bien orientée.

Ce bon climat se traduit également en termes de résultats. Ainsi au mois d’octobre, le chiffre d’affaires a progressé de 2,3 %  dans l’industrie manufacturière  et de 1,7 % pour l’ensemble de l’industrie. Il a également augmenté à l’exportation (+3,1 % après +0,7 %).

Sur un an, la progression devient impressionnante. Le chiffre d’affaires de l’industrie manufacturière a bondi de 6,9 % (comparaison des trois derniers mois 2017 par rapport à la période équivalente de 2016). Cette croissance est encore plus marquée dans l’ensemble de l’industrie (+8,0 %) du fait de la forte hausse des industries extractives, énergie, eau, déchets et dépollution (+13,0 %). Sur cette période, le chiffre d’affaires augmente nettement dans tous les grands secteurs de l’industrie manufacturière (+9,6 % pour les matériels de transport, +4,2 % pour les industries agroalimentaires, +7,1 % pour les biens d’équipement, +10,9 % pour la cokéfaction et raffinage).

En octobre, les services ont également enregistré une hausse de leur chiffre d’affaires, avec un gain de 1,4 %. Sur un an, la hausse est de 5,1 %. La production de services croît vivement dans les activités de soutien aux entreprises (+5,3 %), aussi bien dans les activités de services administratifs et de soutien (+7,0 %) que dans les activités spécialisées, scientifiques et techniques (+3,9 %). Elle augmente également nettement dans l’information-communication (+6,2 %), le transport-entreposage (+5,2 %), l’hébergement-restauration (+5,8 %) et les services aux ménages (+5,0 %). La hausse est plus modérée dans les activités immobilières (+1,5 %) malgré la progression des ventes.

La croissance sur fond d’endettement

Dans sa note de conjoncture du mois de décembre, l’INSEE souligne que l’économie française est bien entrée dans un cycle de croissance, ce qui ne l’empêche pas de pointer quelques problèmes et risques. L’apparition de goulots d’étranglement au niveau des capacités de production et l’augmentation de l’endettement des entreprises sont des menaces à prendre en compte. Par ailleurs, l’institut statistique indique que les prélèvements obligatoires continueraient d’augmenter l’année prochaine pesant ainsi sur la consommation des ménages.

La croissance juste en-dessous des 2 % pour 2017

Depuis un an, l’activité croît au rythme de 0,5 à 0,6 % par trimestre. Au cours de l’été, la croissance annuelle a atteint 2,2 %, soit son plus haut niveau depuis 2011. L’INSEE souligne que cette croissance intervient dans un contexte international porteur. Toutes les grandes régions économiques sont en expansion. Le commerce mondial après une longue phase d’atonie est en augmentation du fait de la meilleure santé des pays émergents et du maintien de l’activité en Chine. Au sein de la zone euro, la croissance trimestrielle se situe entre 0,6 et 0,7 %. Le climat des affaires est au plus haut depuis 17 ans. Pour le moment, les incertitudes liées à la Catalogne, à la formation du gouvernement allemand et à la montée des tentations nationalistes en Europe de l’Est n’ont pas affecté le moral des entrepreneurs et eu peu d’incidences sur la croissance. L’INSEE prévoit une croissance de 1,9 % pour la France, soit légèrement au-dessus des prévisions gouvernementales (1,8 %) mais inférieure à la moyenne européenne (2,4 % pour la zone euro). Pour 2018, l’institut statistique considère que la progression de l’activité pourrait se ralentir en raison de l’augmentation des prélèvements. En revanche, l’institut statistique table sur une amélioration du commerce extérieur grâce aux produits agricoles et au tourisme. L’INSEE anticipe la création de 100 000 emplois par trimestre, permettant une très légère décrue du chômage qui passerait à 9,4 % d’ici la fin du premier semestre 2018.

Parmi les incertitudes citées par l’INSEE figurent la politique américaine et le comportement des ménages français face aux mesures prises par le Gouvernement. Un doute sur la progression de la consommation existe en raison d’une flexion temporaire du pouvoir d’achat provoquée par la hausse des prix et le relèvement de la CSG.

Vigilance accrue sur les dettes des entreprises

Dans sa note de conjoncture du mois de décembre, l’INSEE a mis l’accent sur la situation financière des entreprises françaises. S’il n’y a pas encore péril en la demeure, la dette des entreprises commence à inquiéter les autorités françaises. En effet, elle a augmenté de 16 points de PIB entre 2009 et 2016 quand elle est restée stable chez nos partenaires européens. La dette des entreprises françaises dépasse désormais les 90 % du PIB, niveau supérieur à celui enregistré en Allemagne, en Italie et en Espagne. Dans ces derniers pays, le poids de l’endettement recule depuis la crise. Les entreprises françaises profiteraient des taux bas pour s’endetter et accroître leurs liquidités. L’INSEE souligne, la progression de l’endettement net de liquidités est plus contenue. Les liquidités ont atteint pour les entreprises françaises 25 % du PIB fin 2016 contre 15 % en 2008. En Espagne, en Allemagne ou en Italie, les liquidités varient de 15 à 21 % du PIB. Pour apprécier la soutenabilité de la dette, il convient de prendre en compte l’évolution des fonds propres. Or, le taux d’endettement des entreprises rapporté à leur fonds propres a augmenté, entre 2010 et 2015, de 6 points. Cela signifie que la dette augmente plus vite que les fonds propres. Le poids de celle-ci s’est accru également par rapport à la valeur ajoutée prouvant qu’elle est, en partie, déconnectée du résultat des sociétés.

La progression de l’endettement proviendrait essentiellement des grandes entreprises qui auraient renoué avec l’investissement. Les entreprises françaises ont, en effet, accru leur effort d’investissement qui est passé de 10,9 % sur la période 2000/2007 à 11,5 % du PIB sur la période 2009/2016 quand celui de l’Espagne baissait de 15,4 à 13 %. De même, celui de l’Italie s’est contracté de 10,5 à 9,1 %. Pour sa part, l’investissement des entreprises allemandes est également orienté à la baisse (11,7 à 11,3 %).

Les entreprises se financent de plus en plus à travers l’émission d’obligations. Elles ont contribué, depuis 2009, à hauteur de 14,5 des 16 points de PIB d’augmentation de l’endettement. À la différence de leurs homologues européennes, les entreprises françaises ont été très sensibles à la baisse des taux qui sont passés de 6 à 2 % de 2008 à 2017. Chez nos partenaires, les entreprises ont financé leurs investissements en recourant à l’autofinancement. Le choix de l’endettement serait la conséquence de la dégradation des résultats des entreprises constatée depuis la crise. Le taux d’épargne est au plus bas. Depuis 2014, une stabilisation de la situation financière est constatée avec l’introduction du CICE et la mise en place du pacte de solidarité, mais à la différence de l’Espagne ou de l’Italie, les salaires ont continué à augmenter. En Allemagne, les entreprises ont réduit le versement des dividendes afin de financer les nouveaux investissements.

L’INSEE met en garde contre cette augmentation de la dette qui pourrait fragiliser les entreprises en cas de retournement de conjoncture.

Un des problèmes majeurs des entreprises françaises est leur incapacité à relever leur taux de marge. Se situant autour de 32,7 % entre 1987 et 2007, le taux de marge a chuté durant la crise de 2009 et durant celle de 2011/2013 (29,9 %). En 2013, il a atteint un niveau inconnu depuis 1985 avant de redresser pour revenir autour de 31,6 %. Il reste inférieur à sa moyenne de longue période. Cette contraction est avant tout imputable aux entreprises du secteur tertiaire marchand. La disjonction des taux de marges entre entreprises industrielles et entreprises de services est liée au fait que les premières ont bénéficié plus fortement du CICE et de la baisse du prix de l’énergie. 40 % de l’augmentation du taux de marge dans l’industrie provient des mesures prises par le Gouvernement (CICE, pacte de responsabilité, réforme de la taxe professionnelle, etc.). Par ailleurs, les entreprises industrielles ont investi pour réduire le poids de la main d’œuvre quand les entreprises de services disposent de moins de marges de manœuvre pour améliorer leurs résultats. Les entreprises de service qui se sont développées ces dernières années sont fortement consommatrices de main d’œuvre à faible qualification (services à la personne, VTC, logistique, etc.). La baisse du taux de marge des entreprises de services n’est pas spécifique à la France ; elle est constatée dans toute l’Europe et notamment en Allemagne. Mais, en raison du poids plus important du secteur tertiaire, son impact est plus important dans notre pays. La montée de la concurrence dans le secteur des services avec la digitalisation a, par ailleurs, pesé sur les marges des entreprises.

La baisse plus marquée en France du taux de marge provient également de la poursuite des augmentations des salaires qui sont décorrélées des gains de productivité. À partir de 2010, cette situation ne concerne pas l’industrie. En effet, sa valeur ajoutée a progressé plus vite que la masse salariale.

L’INSEE considère que l’affaissement des taux de marge serait pérenne en liaison avec les structures de notre économie. Le développement du secteur tertiaire, le poids des TPE et le maintien d’un haut niveau de prélèvements pèseraient durablement sur les marges des entreprises françaises.

Des prélèvements obligatoires toujours en hausse

Le pouvoir d’achat des ménages n’augmenterait que faiblement dans les prochains mois en raison du retour certes timide de l’inflation et de la hausse des prélèvements. Ainsi, les gains pourraient être divisés par deux passant de 1,3 % à 0,6 % de 2015 à 2016 (sur le 1^er semestre). Les augmentations des impôts et des taxes interviennent essentiellement en janvier quand les baisses sont étalées sur l’année. L’augmentation de la CSG de 1,7 point ainsi que le relèvement des taxes sur l’énergie et sur le tabac auront des effets sur l’ensemble de l’année 2018 quand les réductions de cotisations sociales, la diminution de la taxe d’habitation, celle de l’ISF, l’amélioration du crédit d’impôt pour l’emploi d’un salarié, la mise en place du Prélèvement forfaitaire Unique ne joueront à plein qu’au cours du second semestre.

Au total, sur l’ensemble de l’année 2018, les ménages devraient acquitter 4,5 milliards d’euros de prélèvements en plus, ce qui amputera leur pouvoir d’achat de 0,3 point. Les retraités assujettis au taux normal de CSG seront les plus concernés par cette augmentation.

L’INSEE considère que les ménages puiseront dans leur épargne pour absorber ce surcroît de prélèvements. Or, ils pourraient au contraire accroître leur effort d’épargne pour faire face à de plus lourdes échéances fiscales. Certes, le climat économique porteur et la décrue attendue des prélèvements pour la fin de l’année pourraient les amener à ne pas provisionner. Affaire à suivre.

Pourquoi les taux sont-ils si sages ?

Depuis la fin de l’année 2016, la hausse des taux d’intérêt est annoncée. Or, malgré trois relèvements des taux directeurs de la banque centrale américaine, les taux sont proches de leur niveau du début de l’année, même si une toute petite tension est intervenue en cette fin de mois de décembre. La levée des hypothèques électorales en Europe a contribué à la diminution de la prime de risques. Mais, l’élévation du taux de croissance de l’économie mondiale et la légère augmentation des prix auraient pu conduire à une hausse des taux d’intérêt.

Cette relative stabilité des taux s’expliquerait par l’excès d’épargne alimentée par une forte augmentation des liquidités. L’arrêt des politiques monétaires non conventionnelles dans certains pays comme les États-Unis ou le Royaume-Uni aurait dû conduire à un ralentissement de la progression de la liquidité mondiale. Or, la base monétaire mondiale continue à progresser à forte vitesse. Elle représentait 32 % du PIB mondiale à la fin novembre 2017 contre 29 % en 2015 et 15 % en 2008. Si la base monétaire américaine s’est stabilisée, en 2017, à 4 500 milliards de dollars contre 1 000 milliards en 2008, celle de la zone euro continue de progresser. Elle atteint plus de 3 000 milliards d’euros en 2017 contre 1 000 milliards en 2008. Cette progression devrait s’arrêter avec la fin des rachats d’actifs par la BCE programmée pour 2018. En revanche, d’autres sources de liquidités demeurent en activité. La politique monétaire demeure expansionniste au Japon. La base monétaire japonaise a été multipliée par 5 depuis 2012. Par ailleurs, en Chine, le rétablissement des contrôles de capitaux aboutit à accroître également les liquidités.

Or, la mondialisation est tout à la fois économique et financière. Les dettes publiques se sont internationalisées depuis une trentaine d’années. Du tiers à la moitié des dettes publiques des grands États occidentaux sont détenues par des non-résidents. Or, quand une dette est placée à l’échelle mondiale, son taux d’intérêt dépend de la liquidité globale, et non de la liquidité locale du pays émetteur. L’abondance persistante de la liquidité mondiale explique donc le maintien de taux d’intérêt à long terme faibles aux États-Unis et dans la zone euro.

L’excès d’épargne pourrait se poursuivre en raison du maintien de forts déséquilibres commerciaux (Allemagne, Chine) et du vieillissement de la population (plus une population est âgée, plus elle a tendance à épargner). Par ailleurs, les anticipations d’inflation restent faibles, ce qui conduit à modérer la hausse des taux d’intérêt. Dans ces conditions, l’arrêt des rachats d’actifs de la BCE en 2018 ne devrait pas avoir trop de conséquences sur les taux d’intérêt d’autant plus que cette dernière a indiqué qu’elle continuerait à réinvestir au terme des titres qu’elle possède.

L’Europe à l’heure japonaise ?

Vieillissement de la population, excédents commerciaux, niveau élevé de l’épargne, taux d’intérêt faibles, etc., plusieurs signes pourraient laisser penser que la zone euro suit avec deux décennies de retard le chemin emprunté par le Japon. Néanmoins, des différences entre les deux zones économiques existent notamment sur la question de la dette publique et du retraitement de l’excès d’épargne.

Des démographies qui convergent mais avantage à l’Europe

Le Japon et l’Europe ont en commun une faible croissance démographique. Le Japon perd 300 000 habitants par an. Près de 35 % de la population aura plus de 60 ans. La population européenne devrait s’accroître à petit trot d’ici à 2040 avant de décliner. La demande intérieure reste beaucoup plus dynamique en Europe qu’au Japon du fait d’une démographie moins dégradée.

Des salaires insensibles au plein emploi

En période de plein emploi, les salaires sont censés augmenter du fait des goulets d’étranglement. Or, tel n’est pas le cas au Japon.  Si en période de hausse du chômage, les salaires japonais baissent (-5 % en 2009 par rapport à 2008 pour le salaire nominal par tête avec un taux de chômage qui est passé de 3 à 6 %), quand la situation s’améliore, ceux-ci stagnent (le taux de chômage est revenu à 3 % depuis 2015 avec une progression nulle des salaires).

L’Europe suit le mouvement. La contraction du chômage qui est passé de 12 à 9 % de 2009 à 2017 ne s’accompagne pas de hausses de salaires. Leur évolution se situe entre 0 et 1 %. Même pour les pays européens qui sont en situation de plein emploi comme la République tchèque, l’Autriche ou les Pays-Bas, les salaires sont stables. La segmentation croissante du marché du travail, la concurrence des importations en provenance des pays émergents et le développement du travail indépendant (micro-entrepreneur, mini job, etc.) peuvent expliquer l’atonie des salaires.

La faible pression salariale limite les capacités de rebonds de l’inflation qui est donc de plus en plus déconnectée du taux de chômage. Ainsi, en zone euro, le taux de chômage évolue autour de 1 % depuis 2014 malgré une diminution du taux de chômage de trois points. Au Japon, le Gouvernement et la banque centrale se battent depuis plus de 20 ans contre la déflation qui perdure malgré le plein emploi.

Des excédents commerciaux de part et d’autre

Les deux régions économiques se caractérisent par de forts excédents commerciaux. La balance courante dégage un excédent de près de 4 % du PIB au sein de la zone euro et de 4,5 % du PIB au Japon. Pour relancer leur économie, zone euro et Japon ont directement ou indirectement pu compter sur la dépréciation de leur monnaie. Certes, la zone euro n’est pas homogène, les excédents trouvant leurs sources en Europe du Nord, en Allemagne et en République tchèque. Ces excédents commerciaux nourrissent l’épargne qui s’investit dans des produits sans risque.

Des dettes à foison, des similitudes mais aussi des différences

La dette publique et privée du Japon atteint près de 400 % du PIB. Elle a augmenté de près de 100 % du PIB depuis la crise de 2008. Cette hausse est imputable en grande partie à la dette publique, celle des ménages et des entreprises ayant tendance à baisser. Pour la zone euro, la hausse est moins forte. La dette totale est, en effet, passé de 220 à 255 % du PIB. Les dettes publique et privée ont augmenté au même rythme de 2008 à 2015 avant d’entamer une légère baisse.

Depuis 2002, le taux des obligations d’État japonais est inférieur à 2 %. Il est voisin de zéro depuis 2015. En Europe, les taux sont passés de 6 à 1 % en moyenne au sein de la zone euro de 2008 à 2017 avec un point bas en 2016 à moins de 1 %. Au Japon comme en zone euro, le taux directeur des banques centrales est nul.

Une différence en matière de partage des revenus

Le partage de la valeur ajoutée s’effectue au détriment des salariés au Japon. Les gains de productivité y sont redistribués au capital quand, en Europe, les salariés en captent une grande partie. Les profits après taxes, intérêts et dividendes représentent 15 % du PIB au Japon contre 13 % au sein de la zone euro. Ce partage au détriment des salariés pèse sur la demande intérieure et freine donc la croissance.

L’Europe et le Japon ont indéniablement des points communs, néanmoins, l’Europe se différencie sur le plan du partage du profit et sur le mode de financement de la dette publique qui est plus internationalisée qu’au Japon. Par ailleurs, sa population continue de progresser avec un solde migratoire positif. Si les politiques monétaires sont voisines, les pratiques budgétaires diffèrent. Sous l’influence de l’Allemagne, les États européens ont, ces dernières années, réduit leurs déficits publics et ont même réussi à stabiliser le poids de la dette publique.