Le Coin de la Conjoncture du 16 février 2019 – l’endettement, les taux, le cas France

Que font les épargnants face à la baisse des taux ?

Les taux des obligations d’État sont retombés à des niveaux très faibles au début du mois de février. L’Allemagne peut emprunter à dix ans à coût quasi nul. Les taux des livrets bancaires fiscalisés atteignent, en moyenne, 0,26 % en France. Le taux de rémunération des fonds euros des contrats d’assurance vie se situe entre 1,4 et 2,4 %, avec une moyenne autour de 1,6 %.

Le rendement de l’épargne financière dans la zone euro est donc aujourd’hui très faible voire négatif. Quelles sont les conséquences de cette situation ?

Dans les années 70 et 80, du fait de l’inflation, les épargnants subissaient des taux de rendement réels négatifs. Ils perdaient bien plus qu’aujourd’hui. Ainsi, entre 1980 et 1982, le taux réel du Livret A était négatif de plus de 5 points quand, en 2018, il l’était d’un point.

L’épargne est une renonciation à la consommation qui obéit à plusieurs facteurs. Les ménages épargnent par précaution, pour se préserver d’éventuels aléas. Ils épargnent en vue d’un investissement à venir, l’achat d’une maison ou d’une voiture, la réalisation d’un projet professionnel ou la réalisation d’un voyage, l’arrivée d’un enfant, etc. Ils peuvent également souhaiter placer de l’argent pour préparer leur future retraite ou pour se constituer un patrimoine qu’ils céderont à leurs héritiers. Comme autre facteur, il faut ajouter l’aspect moral et social. On épargne car cela a du sens pour soi-même, pour ses proches et pour la société. La création du Livret A en 1818 répondait à un objectif de précaution mais aussi pédagogique et éthique. Les motivations de l’épargne sont donc multiples. La question de la rémunération n’est pas sans objet mais n’est pas la seule à entrer en ligne de compte dans la décision d’épargner.

Face à une baisse du rendement, concrètement, les ménages peuvent décider soit de moins épargner, soit au contraire d’accroître leur effort d’épargne pour compenser la baisse des revenus financiers, soit changer de type de placement.

Au sein de la zone euro, le taux d’épargne financière a plutôt tendance à diminuer. De 2014 à 2018, il est passé de 5,5 à 3 % du revenu disponible brut. Mais cette baisse n’est pas constatée en France où, au contraire, le taux d’épargne financière a plutôt tendance à augmenter. Il s’élevait à 5,4 % du revenu disponible brut au troisième trimestre 2018 contre 4,4 % au quatrième trimestre 2013.

Pour l’ensemble de la zone euro, il est indéniable que les ménages ont, en partie, compensé la baisse du rendement de l’épargne financière par une augmentation des investissement immobiliers. Cette bascule est d’autant plus nette que le coût de l’endettement a été réduit par les faibles taux d’intérêt. La croissance des investissements immobiliers au sein des États membres de la zone euro a été de 3 % en 2018. En raison de cette évolution, le prix des maisons s’est accru de 22 % de 2014 à 2018 en zone euro. Le maintien des faibles taux d’intérêt, la volatilité des cours des actions et l’aversion aux risques des ménages devraient maintenir une forte pression sur le marché immobilier quand bien même sa rentabilité décline, les loyers ne pouvant pas suivre l’appréciation de la valeur des biens.

En France, l’effet précaution et l’effet d’encaisse sembleraient être privilégiés. Les ménages augmenteraient leur flux d’épargne afin de maintenir constant le pouvoir d’achat de leur patrimoine. Par ailleurs, l’envolée des cours de l’immobilier les conduit à mettre plus d’argent de côté. Dans les enquêtes d’opinion, les épargnants privilégient la sécurité et la liquidité par rapport au rendement tout en indiquant que cette dernière est insuffisante. La collecte positive en 2018 du Livret A, du livret de développement durable et solidaire (LDDS – ancien Codevi), mais aussi des livrets bancaires très faiblement rémunérés, en constitue la traduction. Par ailleurs, les dépôts à vue des ménages se sont accrus de 200 milliards d’euros en 10 ans et de 26 milliards d’euros en 2018 prouvant la préférence pour la liquidité des ménages mais aussi leur résignation face au faible rendement de certains placements. Les ménages épargnent toujours tout en faisant la grève des placements.

2003/2004, quand la France se mit à décrocher

Croissance, production industrielle, commerce extérieur, emplois industriels, niveau scolaire : une rupture nette est intervenue en 2003/2004. Jusqu’à cette date, la France faisait jeu égal avec la moyenne de la zone euro, voire mieux. À partir de là, un décrochage est intervenu sans qu’il soit possible, depuis, de le stopper. La faute aux 35 heures, aux coûts du travail, au système éducatif, au sous-investissement, à la trop faible taille des entreprises, etc. Les causes sont multiples mais, pour le moment, les solutions demeurent inopérantes.

La capacité de production de l’industrie manufacturière française interrompt sa progression en 2004 après avoir connu une progression de 20 % par rapport au niveau de 1995. Son évolution sur cette période est comparable à la moyenne des pays de la zone euro (hors France). La production stagne ensuite de 2004 à 2008 avant de décliner. Elle recule en dix ans de 10 %. Sur vingt ans, elle n’a progressé que de 5 % quand la hausse est de 30 % pour la zone euro. Si de 2010 à 2014, la production des pays des autres États membres diminue, une reprise est constatée à partir de 2015. Par ailleurs, nos partenaires ont continué de progresser entre 2004 et 2008.

L’emploi industriel en France est passé de 14,8 à 9 % de la population active de 1996 à 2018 quand la valeur ajoutée du secteur manufacturier est passée de 12 à 10 % du PIB. Parmi les grands pays de l’OCDE, seul le Royaume-Uni est en-dessous (8 %).

La France a connu également un décrochage en 2004 pour le commerce extérieur. De 1996 à 2004, les exportations françaises augmentent au même rythme voire plus vite que les exportations mondiales. À partir de 2004, c’est l’inverse. De même, l’excédent industriel du début du siècle a laissé place à un déficit récurrent d’une quarantaine de milliards d’euros.

La désindustrialisation est accompagnée par la substitution d’emplois de services domestiques (services à faibles qualifications) aux emplois industriels alors que le niveau de sophistication et de salaire des emplois industriels est nettement supérieur à celui des emplois de services aux ménages. L’emploi tertiaire a augmenté en vingt ans de 30 % quand celui de l’industrie a reculé de 28 %. Cette substitution entraîne une baisse tendancielle du niveau de vie de la population. A l’exception du secteur des banques et de l’assurance, les salaires sont plus faibles dans le secteur des services que dans l’industrie. En outre, leur revalorisation est plus limitée.

La tertiarisation de l’économie s’accompagne de moindres gains de productivité. Ces derniers sont deux fois plus faibles dans les services que dans l’industrie. Cette évolution explique, avec la démographie, la baisse de la croissance potentielle du pays qui est passée de plus de 2 % à 1 % de 1998 à 2018.

Pour contrecarrer les effets de la désindustrialisation, la France peut compter sur le rôle des services à forte valeur ajoutée (finance, services aux entreprises), le tourisme et sa possibilité à s’endetter à faibles coûts. Ces dernières années, la France a réussi à améliorer le résultat de son commerce extérieur pour les services (dont le tourisme). L’excédent atteint une trentaine de milliards d’euros.

La France tend à se spécialiser dans les services dont la majeure partie sera d’ordre domestique. Or, le pays dépend de plus en plus des services à fort valeur ajoutée exigeant une population très bien formée et relativement mobile. Pour corser l’équation, le pays a opté pour une très forte redistribution sociale dont le coût est supporté par un nombre réduit d’actifs. Sans une montée en gamme, le modèle peut ne pas être pérenne, surtout en cas d’augmentation des taux d’intérêt. Le développement d’un système économique dual comme au Royaume-Uni est assez instable, comme l’a prouvé le vote sur le Brexit.

Qu’est-ce qu’une bonne dette souveraine ?

Pourquoi l’Allemagne peut-elle s’endetter pour rien et la France pour presque rien quand l’Italie doit supporter des taux de 3 % ? Les obligations d’État outre-Rhin affichent des rendements négatifs jusqu’à une maturité de 8 ans comprise. En novembre, les investisseurs ne perdaient de l’argent en prêtant au Trésor allemand que jusqu’à 6 ans.

Cette situation peut-elle se retourner et sous quelles conditions ?

La baisse des taux est la conséquence du ralentissement. La révision à la baisse des prévisions de croissance pour l’Union européenne incite les investisseurs à privilégier les placements sans risque, ce qui fait baisser les taux des obligations des États jugés les plus fiables. Par ailleurs, cette dégradation pourrait même inciter la banque centrale européenne à adopter de nouvelles mesures, comme l’a laissé entendre son Président, Mario Draghi, devant le Parlement européen au début du mois de février.

En revanche, l’Italie paie coûtant le prix de la défiance. Malgré l’accord trouvé avec Bruxelles sur son budget, Rome est à nouveau vu comme le malade de l’Europe. Ses prévisions de croissance sont celles qui ont connu la révision la plus brutale, passant de 1,2 % à 0,2 %. Les tensions de plus en plus marquées au sein de la coalition au pouvoir suscitent des inquiétudes sur la stabilité gouvernementale. Les investisseurs demandent des garanties supplémentaires sous forme de primes de risques vis-à-vis de l’Italie qui doit emprunter 250 milliards d’euros sur les marchés cette année.

Pour le moment, les dettes publiques des États-Unis, du Royaume-Uni, de l’Allemagne, de la France et du Japon sont considérées comme des dettes sans risque par les investisseurs.

Le sérieux d’une dette publique est apprécié à travers une série de facteurs. Le gouvernement doit veiller à assurer la solvabilité des finances publiques à moyen terme. Cette solvabilité peut passer en puisant dans l’épargne des ménages, en augmentant les prélèvements ou en monétisant les titres de dette. Pour la zone euro, la monétisation n’est pas possible directement. Elle est intervenue de manière indirecte avec les rachats d’obligations par la Banque Centrale Européenne. L’usage de la monnaie, si elle peut garantir à court terme la solvabilité, entraîne une dépréciation de la monnaie. Elle peut aboutir à une crise de change. Le Japon use de la facilité monétaire mais peut compter sur le fort taux d’épargne de ses ménages, sur ses réserves financières, ainsi que sur ses excédents commerciaux. La base monétaire nippone est passée de 30 à 100 % du PIB de 2010 à 2018. En ce qui concerne la zone euro, les valeurs respectives sont 10 et 30 % du PIB.

À moyen terme, l’évolution du déficit budgétaire est également un facteur à prendre en compte. Si ce dernier ne permet pas de stabiliser la dette, voire de la réduire, la solvabilité peut être altérée. En 2019, les États-Unis et la France devraient enregistrer des déficits publics aboutissant à une hausse de la dette publique, compte tenu du taux de croissance attendu. Plus la croissance potentielle est basse, plus la vulnérabilité des États à la dette est forte. En effet, les ressources n’augmentent guère quand les remboursements s’accumulent.

À la différence des États-Unis, du Japon ou du Royaume-Uni où le taux de prélèvements obligatoires est bien plus faible, la France ne dispose plus de marges de manœuvre pour financer la dette par les impôts comme la crise des « Gilets jaunes » l’a révélé. Le taux de prélèvements est de 45 % du PIB en France, de 25 % aux États-Unis, de 31 % au Japon et de 36 % au Royaume-Uni.

Au regard des pratiques budgétaires de ces dernières années et des taux de croissance, la France pourrait être confrontée à une hausse de ses taux d’intérêt. L’insuffisance de titres bien notés sur le marché pourrait contrarier ce mouvement. À défaut de trouver des obligations d’États sérieux et solvables, les investisseurs sont condamnés à prendre du deuxième choix. La France profite ainsi de taux qui ne sont pas en adéquation avec la situation réelle de ses finances publiques.