Coin des tendances – Croissance 2026 – fonds de pension – obligations

Et si les oiseaux de mauvais augure se trompaient

Depuis plusieurs années, avec la succession de chocs, le pessimisme prédomine. Inflation, perte de pouvoir d’achat, augmentation du nombre de faillites d’entreprises : les signes noirs ne manquent pas. Or, 2026 pourrait déjouer les oiseaux de mauvais augure et se révéler un bon cru. Les cycles de croissance surviennent de manière impromptue.

En Europe, une embellie pourrait se produire avec le retour du moteur allemand. Le plan de relance de 800 milliards d’euros devrait commencer à porter ses fruits et mettre un terme à une longue récession. Le PIB allemand est en quasi-recul permanent depuis 2023. L’augmentation des dépenses de défense et de celles visant à moderniser les infrastructures contribuera à une hausse de l’activité industrielle. Elle devrait profiter aux partenaires européens de l’Allemagne, la France en tête. Ce regain d’activité devrait permettre une amélioration de la confiance, avec une reprise modérée de la consommation. Après plusieurs années de hausse du taux d’épargne, les ménages européens devraient relâcher leur effort, d’autant plus qu’il n’est pas possible de reporter indéfiniment certains achats (voitures, équipements de la maison, etc.). La zone euro a accumulé depuis le début du siècle un réel retard de croissance, en premier lieu vis-à-vis des États-Unis. Un rattrapage pourrait se dessiner cette année à travers une mobilisation plus forte des capitaux en faveur de la défense, de la recherche et des infrastructures.

Aux États-Unis, le président Donald Trump entend tout faire pour conserver la majorité au Congrès. À cet effet, il compte sur la One Big Beautiful Bill Act (BBB), une loi qui comporte plusieurs baisses d’impôts. Adoptée en juillet dernier, elle devrait porter ses premiers effets dans le courant de cette année. Les Américains recevront des remboursements correspondant à des baisses d’impôts rétroactives sur les revenus de 2025. Ils constateront également une diminution des prélèvements mensuels d’impôt sur le revenu. Selon la banque d’investissement Piper Sandler, ces « deux années de baisses d’impôts en une » représentent environ 191 milliards de dollars réinjectés dans l’économie. Ces allégements fiscaux devraient provoquer une augmentation du PIB de 0,3 %, un stimulus non négligeable pour un pays dont le PIB a probablement progressé de 1,9 % en 2025. Initialement, les experts prédisaient un ralentissement marqué de la croissance en 2026, en lien avec la hausse des droits de douane et la réduction de l’immigration. Leur pessimisme pourrait-il s’avérer excessif ?

Selon des données publiées le 23 décembre dernier, l’économie américaine a progressé à un rythme annualisé soutenu de 4,3 % au troisième trimestre 2025. Toutefois, la fermeture record de l’administration fédérale pendant 43 jours, en octobre et novembre, a freiné l’activité dans les mois suivants. Au cours de la nouvelle année, à condition qu’un nouveau blocage soit évité, les dépenses publiques devraient soutenir à nouveau la croissance. Selon le Hutchins Center, un groupe de réflexion, cela pourrait apporter une impulsion de croissance équivalente à 0,6 % du PIB, en plus des remboursements fiscaux. Parallèlement, l’administration a affaibli le contrôle fiscal. Les fortes réductions de moyens de l’Internal Revenue Service devraient entraîner une baisse des impôts réellement acquittés par les ménages. En appliquant les règles empiriques issues des recherches passées, l’effet pourrait représenter un supplément de 0,25 % du PIB, voire davantage, estime Adam Posen du Peterson Institute for International Economics.

En théorie, les droits de douane devraient peser sur la croissance en réduisant le pouvoir d’achat des ménages. En revanche, ils étaient censés augmenter les recettes publiques. Ils devraient rapporter 215 milliards de dollars en 2026, contre 114 milliards en 2025, selon le Congressional Budget Office. En ce début d’année, la majoration des droits de douane est sujette à de nombreuses interrogations. Le sort de la moitié des droits de douane n’est pas encore écrit, dans l’attente de la décision de la Cour suprême. Celle-ci pourrait juger illégaux les droits imposés au titre de l’International Emergency Economic Powers Act. Deux conséquences en découleraient. La première serait une nouvelle vague de remboursements, cette fois-ci au profit des entreprises ayant acquitté des droits illégaux en 2025, pour un montant pouvant atteindre environ 0,5 % du PIB. La seconde serait une perturbation des recettes douanières en 2026. Bien que l’administration puisse s’appuyer sur d’autres bases juridiques pour combler une partie du manque à gagner, « il sera difficile de lever autant de recettes douanières », écrivent les économistes de Piper Sandler, les solutions de remplacement étant lourdes à mettre en œuvre. L’annulation de ces droits pourrait ainsi rendre l’orientation budgétaire globalement expansionniste, avec un déficit dépassant 7 % du PIB.

En 2026, la politique monétaire pourrait également être accommodante. Le 10 décembre dernier, la Réserve fédérale a abaissé ses taux directeurs à 3,5-3,75 %, leur plus bas niveau depuis 2022. En septembre 2024, ils étaient encore supérieurs de 1,75 point de pourcentage. L’assouplissement engagé continue de se diffuser dans l’économie. D’autres baisses de taux sont probables en 2026. Le président Donald Trump nommera en mai un successeur à Jerome Powell à la tête de la Fed, en veillant à ce qu’il soit en phase avec les orientations de sa politique économique. Afin d’obtenir la mise en œuvre d’une politique monétaire réellement accommodante, le président des États-Unis serait enclin à nommer de nouveaux gouverneurs. Cette ingérence présidentielle a provoqué la réaction de Jerome Powell le dimanche 11 janvier dernier, celui-ci rappelant la nécessité de garantir l’indépendance de la banque centrale. Par ailleurs, en janvier, la Cour suprême examinera un recours opposant Donald Trump à Lisa Cook, une gouverneure qu’il cherche à révoquer. Si la Cour donne raison au président, un siège deviendra vacant. Un autre pourrait se libérer en mai si Jerome Powell quittait également son poste d’administrateur, qui court sinon jusqu’en 2028. Même si le président américain a peu de chances de prendre le contrôle total de la Fed, il pourra probablement l’orienter vers une politique plus accommodante.

Malgré les avertissements omniprésents sur une bulle de l’intelligence artificielle et la chute de certaines valeurs du secteur, le consensus à Wall Street est que l’indice S&P 500 progressera de 9 % en 2026. Une telle hausse soutiendrait la richesse des ménages et, partant, la consommation. Elle signifierait aussi vraisemblablement la poursuite de la hausse des investissements dans l’IA. Les dépenses d’investissement, toutes catégories confondues, bénéficient en outre depuis l’adoption de la loi « BBB » d’un traitement fiscal plus favorable.

D’ici la fin de l’année, le président américain devrait multiplier les aides, ce qui pourrait générer une forte croissance en 2026.

La croissance mondiale pourrait également bénéficier des mesures prises par le gouvernement chinois afin de relancer la consommation, sachant que le pays souffre moins que prévu des droits de douane américains. Le Japon connaît un regain d’activité, avec en parallèle la bonne tenue de sa Bourse.

Si, depuis 2022, l’économie mondiale était confrontée à une énergie chère, ce n’est plus le cas depuis le milieu de l’année 2025. Les cours du pétrole sont orientés à la baisse. Le baril de Brent s’échange autour de 61 dollars, proche d’un plus bas de quatre ans, en grande partie grâce à une offre abondante.

Le point noir au sein de l’économie mondiale provient des tensions persistantes sur le marché du travail. En Occident, le manque de main-d’œuvre est de plus en plus marqué. Le vieillissement de la population active pèse sur la croissance. Le freinage de l’immigration aux États-Unis et dans de nombreux autres pays devrait limiter les possibilités de croissance.

Les fonds de pension néerlandais et la dette publique en Europe

En 2026, les pays de la zone euro émettront pour 1 400 milliards d’euros de dette souveraine, soit environ 9 % du PIB, selon Amundi. Avec 330 milliards d’euros, la France sera le premier émetteur, devançant l’Italie (300 milliards) et l’Allemagne.

Les fonds de pension constituent l’un des principaux détenteurs d’obligations souveraines, représentant environ 10 % des obligations souveraines de la zone euro à maturité supérieure à dix ans, dont près des deux tiers relèvent du système de retraite néerlandais — le plus important de l’Union européenne, avec 1 900 milliards d’euros d’actifs. Jusqu’à récemment, ces fonds figuraient parmi les acheteurs les plus assidus, car les obligations d’État, grâce à des flux de paiement quasi garantis, leur permettaient de servir des prestations définies. Or, une réforme du cadre réglementaire des retraites aux Pays-Bas met un terme à ce type de régime, qui expose les gestionnaires à un fort risque de marché. Les fonds de pension devront désormais relever de régimes à cotisations définies aux Pays-Bas. Cette mutation pourrait se traduire par une moindre demande d’obligations souveraines européennes de long terme, une demande qui est ainsi en voie de disparition.

Depuis le 1er janvier, estime Corine Reedijk, spécialiste des risques chez Aon, des fonds représentant 35 à 40 % de l’ensemble des actifs de retraite néerlandais ont déjà basculé vers un modèle à cotisations définies. Cela signifie qu’ils ne garantiront plus aux retraités — y compris aux anciens affiliés — un revenu fixe, mais un revenu variable, dépendant de la performance de leurs portefeuilles d’investissement. La majorité des fonds restants opéreront cette transition à compter du 1er janvier 2027. La réglementation impose que tous les régimes ouverts à de nouveaux adhérents soient transformés d’ici à 2028.

Les fonds de pension néerlandais perdent ainsi une incitation majeure à détenir des obligations souveraines de long terme. Contrairement aux régimes à prestations définies, les dispositifs à cotisations définies n’ont pas d’engagements fixes s’étendant sur plusieurs décennies ; les flux de paiement quasi certains offerts par ces titres leur sont donc moins précieux. Les actifs plus risqués, comme les actions, deviennent relativement plus attractifs, car ils offrent la perspective de rendements supérieurs.

Selon une étude de la banque centrale néerlandaise, les fonds de pension réduiront leurs encours d’obligations de maturité supérieure à 25 ans de 100 à 150 milliards d’euros.
Bob Homan, stratégiste chez ING, estime que l’ensemble du marché obligataire européen sera affecté, mais surtout les titres de maturité supérieure à dix ans émis par les États bénéficiant de la meilleure notation de crédit (« AAA »), comme l’Allemagne, les Pays-Bas, la Norvège ou la Suède. Or, les rendements obligataires évoluant inversement aux prix, ces ventes exerceront une pression à la hausse sur les taux. Si les rendements devaient continuer à augmenter, l’amélioration des perspectives de rémunération finirait sans doute par attirer de nouveaux acheteurs. Mais le coût de financement à long terme des États européens pourrait, dans les prochains mois, augmenter. Ce coût se situe déjà, pour certains pays comme la France, à son plus haut niveau depuis la crise de la zone euro de 2010-2012.

Les changements intervenus aux Pays-Bas n’ont néanmoins pas empêché l’État d’émettre, mi-janvier, 10 milliards d’euros d’obligations à 20 ans, mais le taux auquel elles ont été souscrites s’est établi à 4,1 %. La tentation pourrait être d’émettre moins d’obligations à longue échéance et davantage de titres à court terme, assortis de taux plus faibles. Une telle stratégie n’est toutefois pas sans danger. Les obligations de court terme doivent être refinancées plus fréquemment, exposant les États à une remontée imprévue des taux à court terme, par exemple à la suite d’un sursaut d’inflation.

La moindre présence des fonds de pension néerlandais sur le marché obligataire pourrait en outre le rendre plus volatil. En effet, les fonds de pension ont une gestion au long cours, à la différence d’autres investisseurs, comme les hedge funds, qui peuvent adopter des comportements plus opportunistes. Par ailleurs, les États doivent intégrer le fait que la Banque centrale européenne réduit son bilan, ce qui signifie qu’elle n’achète pas de nouvelles obligations lorsque celles qu’elle détient arrivent à échéance.