Le Coin de la Conjoncture
Y-a-t-il trop d’épargne ?
L’économie n’est qu’une somme d’équilibres mais il peut arriver que ces équilibres ne soient pas optimaux. Cette question se pose en particulier avec l’épargne. Son gonflement serait un handicap pour garantir le retour d’une croissance pérenne. Son essor traduit un manque d’envie de consommer dans un contexte anxiogène. Il permet de financer des dépenses publiques croissantes et contribue, à ses dépens, à la socialisation des revenus.
Au niveau mondial, le taux d’épargne privée (taux d’épargne de la nation – les déficits publics) a battu des records en 2020. Il a atteint, selon le FMI, près de 36 % du PIB quand l’investissement s’élève à 26 % du PIB. Cet écart traduit un excès d’épargne qui ne peut que conduire au maintien de taux d’intérêt et de taux d’inflation très bas. Cet excès d’épargne est le fruit d’une renonciation subie à la consommation et d’un niveau élevé d’inquiétude de la part des populations. Celles-ci ne croient pas à la pérennité du système de protection sociale ni en sa capacité à faire face à une crise de longue durée. Cet excès d’épargne est également provoqué par l’augmentation des revenus des classes moyennes des pays émergents qui mettent de plus en plus d’argent de côté. Le PIB par habitant en parité de pouvoir d’achat des pays émergents par rapport à celui des pays de l’OCDE est passé de 1998 à 2019 de 16 à 28 %. Le taux d’épargne des pays émergents s’élève en 2020 à 36 % du PIB, contre 28 % en 1998.
La politique monétaire expansive devrait entraîner une baisse de l’épargne en raison de la baisse des taux d’intérêt. Les acteurs économiques devraient privilégier la consommation à l’épargne, or tel n’est pas le cas. Par aversion aux risques, ils placent massivement leur argent dans les produits de taux. Ils optent également pour des placements comme les actions ou l’immobilier. La monétisation des dettes publiques accroît la masse monétaire et donc les possibilités d’épargne des acteurs économiques. Les banques centrales de l’OCDE détenaient en 2020 pour près de 15 000 milliards de dollars de titres publics, contre moins de 1000 milliards en 2008.
Les effets contrastés du vieillissement ?
A terme, le vieillissement de la population devrait se traduire par une diminution de l’effort d’épargne des ménages. En effet, les retraités sont censés puiser dans leur patrimoine afin de préserver leurs revenus. Les fonds de pension devront vendre des titres pour financer les pensions de leurs assurés. Pour le moment, ce phénomène n’est pas constaté. Au contraire, les taux d’épargne sont orientés à la hausse, justement en vue du financement à venir des retraites. Au Japon, pays comportant la proportion de plus de 65 ans la plus élevée de l’OCDE, le taux d’épargne ne baisse pas. En France, les retraités ne commencent à désépargner qu’après 75 ans.
Les entreprises de plus en plus épargnantes
L’excès d’épargne est également la conséquence d’une baisse de l’investissement en raison du recul du poids de l’industrie au sein du PIB. Les besoins en capitaux du secteur tertiaire sont moindres que ceux du secteur secondaire. Depuis 1998, la production manufacturière a augmenté de 60 % quand celle des services a progressé de 140 %. Le décrochage est essentiellement intervenu après la crise de 2008.
Les entreprises contribuent également à la hausse du taux de l’épargne avec l’augmentation des profits. L’amélioration de leurs marges leur permet de garantir des niveaux de profits plus élevés. Le taux d’autofinancement des entreprises dépasse 100 % au sein de l’OCDE en 2019 quand il était de 80 % en 1998. Les profits après taxes et intérêts avant dividendes sont passés de 14 à 17 % du PIB de 1998 à 2019.
La baisse du taux d’épargne des entreprises suppose une hausse de l’investissement, ce qui suppose des anticipations positives de la demande à venir. Elle pourrait être également provoquée par une augmentation des salaires avec, à la clef, un changement dans la répartition de la valeur ajoutée. A l’exception de la France et de l’Italie, les salaires au sein de l’OCDE ont augmenté moins vite que les gains de productivité, ces derniers ayant tendance par ailleurs à diminuer. Le salaire réel par tête a progressé ces vingt dernières années au sein de l’OCDE de 15 % quand la productivité par tête a connu une progression deux fois plus rapide. Pour certains, une augmentation des salaires permettrait de réduire l’épargne, considérant que la propension des ménages à consommer est forte et qu’elle est entravée par la crainte d’une perte de revenus. Cette propension n’est pas toujours au rendez-vous comme l’a prouvé, en 2019, le plan en faveur des gilets jaunes du gouvernement français. Ce plan qui portait sur 17 milliards d’euros n’a eu aucun effet sur la consommation. Une hausse de l’épargne à court terme a, en revanche, été constatée.
Pour favoriser la croissance, certains estiment qu’il est important de diminuer l’épargne. Pour d’autres, une baisse importante et rapide du taux d’épargne pourrait provoquer une remontée des taux d’intérêt surtout si elle intervient au moment de l’arrêt des rachats d’obligations de la part des banques centrales. La meilleure des solutions serait une réorientation de l’épargne au profit des entreprises qui opteraient pour une politique dynamique d’investissements.
Quelle monnaie pour demain ?
L’augmentation de la masse monétaire provoquée par les rachats d’obligations opérés par les banques centrales peut-elle provoquer une défiance générale à l’encontre des devises et entraîner une substitution au profit des cryptomonnaies ? Pour le moment, le risque est faible car aucune cryptomonnaie n’a la capacité de s’imposer comme une réelle monnaie tant pour les réserves que pour les échanges. A terme, le débat est ouvert, sachant que les banques centrales pourraient elles-mêmes être à l’origine de la création de nouvelles monnaies qui circuleraient en parallèle avec celle des États. Mais, en vertu du théorème de Gresham, la mauvaise monnaie chasse la bonne. En effet, quand deux monnaies dans un pays circulent, l’une considérée comme bonne par le public et l’autre comme mauvaise, les agents économiques préfèrent thésauriser la bonne monnaie et utiliser la mauvaise pour payer leurs échanges dans le but de s’en défaire au plus vite. Ce phénomène aboutit alors à une inflation et à une dépréciation de la mauvaise monnaie.
Le risque de perte de la confiance dans les monnaies publiques existe en raison de l’augmentation importante de l’offre de monnaie. La base monétaire de 1000 à 7000 milliards de dollars de 2008 à 2020 aux Etats-Unis et de 1500 à 5000 milliards d’euros pour la zone euro. La base monétaire représentait en 2002 35 % du PIB aux États-Unis contre 5 % en 2008. Pour la zone euro, les ratios respectifs sont 37 et 10 %. Au Japon, la base monétaire représente 130 % du PIB et en Suisse 100 %. La progression de la base monétaire est intervenue dans la majorité des pays en deux vagues, la première après la crise des subprimes (pour la zone euro après la crise de la dette grecque), la seconde avec la crise sanitaire de mars 2020. Cette augmentation considérable de l’offre de monnaie de banque centrale peut conduire au recul de la valeur de la monnaie ou à l’augmentation du prix de certains actifs. Depuis la crise des subprimes, ce dernier scénario l’a emporté. Le prix des maisons a été multiplié par deux en vingt ans et les indices boursiers par 2,5. Dans les faits, cette valorisation des actifs est également une perte relative de la valeur de la monnaie.
En cas de forte inflation ainsi que de défiance à l’encontre de la monnaie, les agents économiques, anticipant la perte de valeur de leur monnaie, seraient tentés de s’en séparer au plus vite et de se constituer des réserves avec des monnaies qui s’apprécieraient. Pour cela, les monnaies de rechange devraient inspirer confiance avec des règles d’émissions transparentes. Le bitcoin est pour le moment loin de répondre aux exigences des agents économiques. Le nombre de bitcoins offert est exogène, prédéterminé, et augmente de moins en moins. Une demande croissante de bitcoins génère une augmentation exponentielle de son cours. Tout choc sur la demande de bitcoin aboutit à une variation violente de son prix. Le coût croissant des nouvelles émissions rend également le processus de création monétaire peu adapté à une économie d’échanges. L’encours de bitcoins exprimé en dollars est pour le moment faible, autour de 400 milliards de dollars quand la masse monétaire mondiale dépasse 100 000 milliards de dollars. De ce fait, le cours des bitcoins peut varier très fortement en fonction des achats ou des ventes des investisseurs. La cryptomonnaie est un actif très spéculatif. Le 15 août 2013, un bitcoin valait 89 euros ; le 3 décembre 2017, il avait atteint 13 298 euros avant de redescendre à 2 792 euros le 7 décembre 2018. Le 30 décembre 2020, il s’échangeait contre 22 725 euros. En dix ans, la masse monétaire mondiale a été multipliée par deux, l’encours de bitcoins par 400 et son cours par 420 000. Certains ont pu réaliser de belles fortunes…. Le bitcoin peut s’assimiler à l’or qui connaît également d’importantes fluctuations. L’once d’or est ainsi passée de 1100 dollars à 1900 dollars en 2011 avant de retomber à 1100 dollars en 2016. Avec la crise sanitaire, il a franchi en 2020 la barre des 2000 dollars l’once. Tant que cette volatilité existe, le bitcoin ne peut pas jouer le rôle de monnaie d’échanges et de réserve. Pour éviter ces variations, Mark Zuckerberg souhaitait que sa cryptomonnaie, le libra, repose sur un panier de devises existantes.
Le défaut de la création exogène des cryptomonnaies peut également s’appliquer aux monnaies traditionnelles. Avec la monétisation des dettes publiques, les banques centrales ont perdu le contrôle de la création monétaire au profit des gouvernements. De ce fait, certains avancent l’idée à terme de mettre en place des monnaies concurrentes sous la forme de monnaies digitales de banque centrale qui pourraient tout à la fois concurrencer les cryptomonnaies et se substituer aux monnaies actuelles qui seraient discréditées. La fixation des règles d’émission sera déterminante pour assurer le succès d’une telle monnaie. Des critères liés à la croissance, à la vitesse de circulation de la monnaie, aux échanges, etc. pourraient être pris en compte afin d’éviter tout arbitraire. L’offre de monnaie serait censée s’adapter aux évolutions de la demande sans connaître de trop fortes variations. Les taux d’intérêt et de change devraient jouer leur rôle de régulateur qu’ils ont perdu dans le système actuel en raison de l’interventionnisme des banques centrales.
Les banques centrales, des géants aux pieds d’argile
Depuis la crise des subprimes, les banques centrales jouent un rôle déterminant en matière de politique économique. La mise en place de politiques monétaires dites initialement non conventionnelles associant forte baisse des taux et rachats d’obligations a marqué une réelle rupture par rapport aux pratiques qui prévalaient depuis les années 1980. L’épidémie de covid-19 a accentué le rôle des banques centrales. Si elles sont devenues de plus en plus les clefs de voute du jeu économique, elles n’en auraient pas moins perdu leur indépendance, leur politique étant dictée par la nécessité de garantir la solvabilité des États.
Au sein de l’OCDE, l’encours de titres publics détenus par les banques centrales a été multiplié par cinq depuis 2008. En 2020, il représentait plus de 25 % de la dette publique. Pour certains pays européens, ce ratio dépasse désormais 30 %. Cet encours représente plus de 35 % du PIB en 2020, contre 5 % en 2008. Les banques centrales se sont mises à acquérir également des obligations d’entreprises soit environ 8 % du total des obligations d’entreprises au sein de l’OCDE, représentant 8 % du PIB (jusqu’en 2010, ces deux ratios étaient inférieurs à 2 %). Certaines banques centrales comme celles du Japon ou de Suisse détiennent également des actions (pour 9 % du PIB au Japon et 20 % en Suisse). En France, la question du retraitement des prêts garantis par l’État se posera dans les prochains mois. La Banque centrale européenne pourrait-elle les porter et les transformer soit en obligations ou en parts sociales ? Cela supposerait évidemment l’accord de États membres de la zone euro.
La politique monétaire conditionnera les modalités de la sortie de crise. Le maintien des rachats maintiendra les taux bas et garantira la solvabilité des acteurs économiques. Plus cette phase durera, plus le retour à la normale sera délicat à conduire. Des taux bas ralentissent la diffusion du progrès technique en facilitant la survie d’entreprises à faible rentabilité. Ils ont un effet anesthésiant qui prolonge le sommeil de l’économie mais qui n’autorise pas le retour d’une croissance forte et pérenne. Dans ce contexte, les banques centrales devront gérer les éventuelles bulles d’actifs et doser l’inflation acceptable. Avec des portefeuilles d’actifs financiers importants, elles pourront de plus en plus influer sur les cours au risque d’être tenues responsables en cas de gestion hasardeuse. En ayant acquis un rôle économique de premier ordre, les banques centrales sont accusées de mettre en œuvre des politiques en dehors de tout contrôle en raison de leur indépendance. En réalité, cette dernière est de plus en plus relative. Les gouvernements imposent, en effet, leurs vues en raison du poids de l’endettement public.
2021, une nouvelle année charnière pour l’Union européenne
Depuis le 1er janvier 2021, la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne est désormais une réalité. Ce départ qui concerne la deuxième puissance économique et la première puissance militaire de l’Union n’est pas sans conséquence sur l’avenir de la construction européenne. Depuis quatre ans, le Brexit a constitué un fil rouge dans la vie de l’Union. Il a focalisé toutes les attentions et toutes les énergies. Les autorités européennes se sont évertuées à prévenir tout autre départ en rendant celui du Royaume-Uni complexe et coûteux. La signature de l’accord commercial avec le Royaume-Uni le 24 décembre dernier clôt une séquence.
Dans les premiers mois de 2021, le plan de relance de 750 milliards d’euros donnant lieu aux premières émissions de dettes mutualisées sera lancé. Au-delà du mode financement, les modalités d’utilisation des sommes distribuées seront capitales pour tout à la fois garantir le succès du plan européen et éviter toute polémique sur d’éventuels gaspillages. Les pays sceptiques, comme les Pays-Bas, seront attentifs au bon usage de cet argent. Certains pays bénéficiaires, des prêts européens, en l’occurrence l’Espagne et l’Italie, ont déjà indiqué qu’ils étaient opposés à toute ingérence européenne en ce qui concerne leurs finances publiques. Les États de l’Europe de l’Est ont obtenu un moindre contrôle en matière de respect de l’état de droit. Cette question pourrait ressurgir en 2021. La liste des États concernés a tendance à s’élargir. La Hongrie, la Bulgarie et la Pologne sont rejoints par Chypre et Malte qui sont accusés, en autre, de vendre des passeports afin de contourner les règles en vigueur au niveau de l’immigration.
L’Union européenne qui s’est construite autour de l’économie est de plus en plus impliquée dans des débats d’ordre géostratégique. Considérée comme un concurrent politique et économique, les États-Unis, la Russie voire la Chine ont, ces dernières années, tenté de l’affaiblir en jouant en autre sur ses divisions internes. L’arrivée de Joe Biden à la Présidence des États-Unis modifiera le mode des relations sans obligatoirement en changer le contenu. Le débat sur la régulation des GAFAM est susceptible d’opposer l’Europe aux États-Unis. Ces derniers pourraient également demander un effort accru aux États européens en matière de défense. En revanche, les positions sur le dossier de la transition énergétique devraient se rapprocher même si Joe Biden devra tenir compte de l’importance du secteur pétrolier Outre-Atlantique.
En 2021, l’Union européenne restera confrontée à un cercle d’instabilité de l’Afrique du Nord à la Russie en passant par la Turquie. Les pays d’Europe de l’Est, en particulier les Pays Baltes, la Pologne et la République Tchèque, attendent des positions fermes vis-à-vis de la Russie alors qu’à l’Ouest la temporisation est de rigueur. Vis-à-vis de la Turquie, la fixation d’une ligne cohérente est complexe. Ce pays membre de l’OTAN est censé être un rempart contre les migrants et le terrorisme islamiste. Il est, par ailleurs, un allié de poids au niveau économique. Les communautés turques sont importantes dans plusieurs États membres, en Allemagne, en Autriche ou en Belgique. La Turquie qui s’est rapprochée de la Russie et dont la politique antikurde demeure un des fondements de sa politique au Proche Orient entend faire monter les enchères. L’absence d’un front européen clair l’incite à renforcer sa sphère d’influence. Ses faiblesses économiques constituent son talon d’Achille et la contraignent de modérer périodiquement ses ardeurs.
La signature d’un accord d’investissement avec la Chine vise tout à la fois à prouver la force de négociation de l’Union après le départ du Royaume-Uni. Elle est également un symbole adressé aux États-Unis qui avaient négocié – de leur côté et sans leurs alliés – un accord de même nature. Elle montre également que l’Allemagne qui était en pointe sur ce dossier et qui présidait l’Union jusqu’au 31 décembre 2020 a réussi à fédérer autour d’elles les États membres. La Chine a tout à gagner de cette signature en prouvant qu’elle n’est pas isolée après le bras de fer avec les États-Unis. Elle intervient après celle concernant le traité de libre-échange qui a été dernièrement conclu dans la zone Asie-Pacifique. Après sept années de bras de fer avec Pékin, l’Union européenne a obtenu un alignement sur les États-Unis en ce qui concerne les investissements en Chine. Le traité est ainsi censé garantir le respect de la propriété intellectuelle des entreprises européennes, interdire les transferts de technologie forcés et imposer des règles de transparence aux subventions versées aux entreprises publiques chinoises. Dans le cadre de cet accord, et à la demande de la France, Pékin aurait pris l’engagement de ratifier certaines conventions de l’Organisation internationale du travail (OIT) sur le travail forcé. Le volet sur la protection des investissements, censé sécuriser le cadre juridique pour les entreprises, n’est pas formellement conclu, les deux parties s’engageant à trouver un compromis avant la fin de 2022.
L’année 2021 sera également marquée par des élections législatives aux Pays-Bas et en Allemagne. Aux Pays-Bas, l’actuel gouvernement sera attentif à l’évolution des partis eurosceptiques qui sont très sévères vis-à-vis des pays de l’Europe de l’Est et du Sud. L’élection allemande sera d’autant plus importante qu’elle marquera le départ d’Angela Merkel de la Chancellerie qu’elle occupe depuis plus de 15 ans. Devenue à son corps défendant la cheffe de la diplomatie européenne par sa longévité au poste de chancelier et grâce à la puissance économique de son pays, elle a connu quatre présidents de la République française ! Son remplacement est une source d’inconnu et d’inquiétude d’autant plus qu’onze mois avant l’élection aucun candidat au poste de chancelier ne s’impose depuis que la Présidente de la CDU Annegret Kramp-Karrenbauer a renoncé à être candidate après le vote des députés de la CDU de Thuringe avec ceux de l’AfD lors d’une investiture parlementaire au mois de février 2020. Durant l’année 2021, les gouvernements de l’Allemagne et les Pays-Bas, pourraient opter pour une politique plus frileuse sur le terrain européen afin de ne pas mécontenter leurs électeurs. La France entrera dans un cycle d’élections avec les élections départementales et régionales en juin 2021 avant de se lancer dans les campagnes présidentielle et législatives qui animeront le premier semestre 2022. Or, la France présidera l’Union européenne du 1er janvier au 30 juin 2022. Cette présidence sera donc marquée par les campagnes électorales et pourrait potentiellement donner lieu à un changement de président au mois de mai, sachant qu’un nouveau gouvernement sera alors formé.