Le Coin de l’Economie – pays émergents – conjoncture France – Italie – maladie hollandaise

Les pays émergents sont-ils les maillons faibles de l’économie mondiale ?

Avec la hausse des taux d’intérêt, la montée du protectionnisme et le ralentissement de l’économie chinoise, les pays émergents sont confrontés à une remise en cause de leur modèle de croissance. L’hypothèse d’une possible crise des pays émergents est avancée comme cela avait été le cas en 1997. Si le contexte est en partie semblable, la situation économique de ces pays est différente.

Les pays émergents sont aujourd’hui négativement affectés par la hausse des taux d’intérêt (les taux américains à 10 ans sont passés de 1 à 3 % de 2020 à 2020) et par l’appréciation du dollar qui en a résulté. Ils doivent subir des sorties de capitaux et une dépréciation de leur devise (20 % en moyenne depuis 2019 hors devise chinoise). En parallèle, de nombreux pays émergents profitent de la hausse des prix des matières premières et de l’énergie dont ils sont exportateurs. La balance commerciale de ces pays (hors Chine) s’améliore depuis deux ans. Certains pays asiatiques bénéficient également des mesures prises à l’encontre de la Chine au niveau commercial. Ils exportent en outre d’avantage vers la Russie du fait de l’application des embargos par les Occidentaux.

Malgré l’amélioration de la balance commerciale, les marchés financiers ont une opinion négative aujourd’hui de la situation des pays émergents, cette opinion se traduisant par une hausse des primes de risque. Le CDS souverain à 5 ans pour les pays émergents hors Chine a doublé entre 2020 et 2022. Les taux d’intérêt sur les dettes des pays émergents en monnaie nationale sont également en progression. En moyenne, le taux à 10 ans sur les emprunts d’État (pays émergents hors Chine) dépassait 7 % au mois d’août 2022, contre moins de 5 % en 2020. Depuis le début de l’année, les indices boursiers des émergents sont en repli.

Les pays émergents ne constituent pas un bloc homogène. La hausse des taux d’intérêt en monnaie nationale est importante au Brésil, au Pérou, au Mexique, en Turquie, en Égypte, en Inde, aux Philippines, en Tunisie, en Corée, en Thaïlande ou au Pakistan. Elle est, en revanche, faible en Argentine, au Chili, en Afrique du Sud, au Maroc, en Indonésie, au Vietnam ou en Malaisie. L’Argentine, l’Afrique du Sud, le Vietnam, la Malaisie ont à la fois un excédent extérieur et des avoirs extérieurs. Le Mexique, la Turquie, l’Égypte, l’Inde, les Philippines, la Tunisie et le Pakistan ont à la fois un déficit extérieur et une dette extérieure. Le Pérou et le Chili ont une dette extérieure importante quand la Thaïlande et l’Indonésie ont un déficit extérieur très important.

Dans 15 cas sur 18, la hausse des taux d’intérêt est cohérente avec la situation du commerce extérieur et de l’endettement extérieur de chaque pays. Les anomalies frappantes sont le Brésil (excédent extérieur et forte hausse des taux d’intérêt quand les taux sur le dollar montent), et le Maroc (déficit et dette extérieurs et absence d’écartement des taux d’intérêt).

Les pays les plus fragiles sont le Maroc, le Pakistan, la Tunisie ou l’Égypte. À l’opposé, la Malaisie, l’Afrique du Sud, le Brésil ou le Vietnam sont dans une situation plus confortable. Compte tenu de la sophistication croissante des économies émergentes, leur vulnérabilité, sauf pour les pays les plus pauvres, est moindre en 2022 par rapport à leur situation de 1997. Les États, en particulier ceux d’Afrique du Nord qui dépendent des importations céréalières, sont plus fragiles que les autres.

L’Italie face à ses incertitudes politiques

Une victoire des partis extrémistes aux élections législatives du 25 septembre en Italie pourrait-elle déclencher une crise sur les marchés financiers du pays ? Dans le passé, face à des risques politiques majeurs, l’Italie nous a habitué à la mise en place d’équipes de techniciens, parfois initiés par les autorités européennes. Ainsi, Mario Monti, Romano Prodi ou Mario Draghi ont formé des gouvernements indépendants ou modérés de manière déconnectée des résultats des élections législatives.

Au vu des sondages actuels, la logique voudrait que le futur gouvernement italien soit dirigé par Giorgia Meloni. Elle a commencé sa carrière nationale en étant membre du gouvernement de Silvio Berlusconi entre 2008 et 2011. En 2014, elle a fondé le parti national-conservateur Frères d’Italie (FdI). En 2020, elle est élue présidente du Parti des conservateurs et réformistes européens. Accusée de sympathies fascistes qu’elle récuse, elle a néanmoins tenu à plusieurs reprises des propos favorables à Benito Mussolini. Elle est soutenue par les réseaux de Donald Trump et a notamment reçu l’appui de son ancienne éminence grise, l’Américain Steve Bannon,

Sur le plan économique, partisane d’un certain interventionnisme, elle souhaite la fin du revenu de citoyenneté mis en place par le premier gouvernement Conte, et prône des mesures en faveur de l’emploi et du logement qui seraient réservées aux Italiens. Sur le terrain de l’immigration, elle veut la fermeture complète de l’Italie. Elle propose une multiplication des centres de surveillance et des expulsions. Sur le terrain sociétal, elle milite contre le mariage homosexuel, l’adoption homoparentale et l’avortement.

Qualifiée d’eurosceptique, Giorgia Meloni déclare défendre la France confédérale du général de Gaulle, et ne réclame pas la sortie de l’Italie de l’Union européenne ou de l’euro, reprenant en cela la position de Marine Le Pen. Elle souhaite une révision des programmes de nature fédérale dont le plan de relance qui pourtant avantage l’Italie. Elle entend mettre fin aux politiques européennes en matière de sécurité et de défense. Giorgia Meloni n’est pas francophile. Elle considère que la France est en grande partie responsable des problèmes d’immigration dont est victime son pays. Elle dénonce également le caractère colonialiste du pouvoir français avec le maintien du franc CFA en Afrique et le maintien de « possessions coloniales » (DROM et Corse).

À la différence de Matteo Salvini (Ligue du Nord), elle soutient le peuple ukrainien dans sa lutte contre la Russie mais elle a dans le passé tenu des propos louangeurs à Vladimir Poutine qui « défend l’identité chrétienne et combat le fondamentalisme islamique ».

En cas d’élection, les débats au sein de l’Union européenne risquent d’être tendus, en particulier en ce qui concerne l’éligibilité de l’Italie au « Transmission Protection Instrument » (TPI) qui permet à la BCE de contrôler les écarts de taux d’intérêt entre les pays de la zone euro. La BCE peut réinvestir dans les dettes publiques des pays de la zone euro qu’elle souhaite, pour resserrer si nécessaire les spreads de taux de ce pays. Pour bénéficier de l’appui de la banque centrale, les États membres doivent avoir une trajectoire budgétaire compatible avec les règles budgétaires communes et une politique macroéconomique soutenable. Si le nouveau gouvernement italien mène une politique budgétaire très  expansionniste avec notamment l’instauration d’une flat tax à 15 % pour l’impôt sur le revenu, l’Italie pourrait perdre son éligibilité au TPI. Une politique industrielle nationaliste (rejet des entreprises étrangères) irait également dans cette direction. Un risque de dérive du déficit public est fort probable sachant qu’il dépasse déjà 5 % du PIB. L’Italie possède la dette la plus élevée après la Grèce. Elle représente 155 % du PIB, soit plus de 2 900 milliards d’euros.

Pour le moment, les investisseurs réagissent peu au risque de blocage européen en cas d’élection d’une coalition d’extrême droite. Le spread de taux d’intérêt à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne s’est ouvert, mais faiblement. Les cours boursiers n’ont pas plus souffert en Italie qu’ailleurs en Europe. Pour autant, la nomination du futur gouvernement pourrait constituer un choc avec une prise de conscience des difficultés réelles que connaît l’Italie : une faible production et un déclin démographique important. Depuis 1994, la productivité par tête a diminué de plus de 6 %. La population active devrait passer de 36 à 33 millions de 2016 à 2030. En 2020, les Européens avaient décidé d’aider l’Italie qui avait été durement touchée par la première vague de Covid à la condition que des efforts soient réalisés pour moderniser l’économie et les administrations publiques. Le Président du Conseil des Ministres, Mario Draghi avait obtenu de l’Europe plus de 190 milliards d’euros de dons et de prêts sur les 750 milliards d’euros du plan Next Generation. L’obtention des fonds européens suppose que l’Italie mette en place de nombreuses réformes de la fonction publique (numérisation), de la justice, des appels d’offres publics, du réexamen des dépenses, de l’enseignement supérieur, des politiques actives du marché du travail. 134 investissements ont été prévus dans le « Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza » (transition écologique, transition numérique, résilience sociale). Or, pour le moment, l’Italie n’a engagé que 13 réformes sur les 61 prévues. Giorgia Meloni a fait part de son souhait de revoir les conditions d’attribution des crédits du Plan Next Generation.

Si une défiance à l’encontre de l’Italie prenait forme après les élections législatives, une forte hausse des spreads de taux avec l’Allemagne interviendrait avec l’apparition de l’anticipation d’un problème de solvabilité budgétaire. Si la Commission de Bruxelles bloquait les fonds du Plan de relance, les entreprises italiennes et les administrations ne bénéficieraient plus des crédits nécessaires pour leur modernisation ce qui nuirait à la croissance.

Les investisseurs ne croient pas à un scénario catastrophe car ils estiment que le nouveau gouvernement, comme souvent en Italie, composera avec les autorités européennes et qu’un accord sera trouvé. Le pays a besoin de l’Europe et celle-ci ne peut pas se permette d’avoir une crise avec le troisième États de la zone euro. Mais à force de jouer avec la ligne rouge, une sortie de route n’est jamais impossible.

La France et la maladie hollandaise

Le PIB de la France a augmenté de 0,5 % au deuxième trimestre 2022, le chômage est à son plus bas depuis 20 ans, l’inflation est la plus basse de l’Union européenne. Ces résultats encourageants sont obtenus dans un contexte particulièrement difficile. Pour autant, ils pourraient bien masquer les signes de la poursuite du déclin de l’économie française avec, en point d’orgue, la dégradation continue du commerce extérieur.

Depuis le milieu de l’année 2020, l’emploi connaît une forte croissance en France. Il a augmenté de 8 % en deux ans. Cette hausse avait commencé, dans les faits, avant la crise sanitaire. En effet, une augmentation de 2 % avait été enregistrée entre 2018 et 2019. La progression de l’emploi est plus rapide que celle du PIB, ce qui induit une baisse de la productivité par tête. Celle-ci est inférieure de 4 % à son niveau d’avant crise sanitaire.

La production industrielle française n’a pas compensé les pertes subies durant l’épidémie. Elle est inférieure de 10 % à son niveau d’avant 2008. L’emploi manufacturier est passé de 13 à 9 % de l’emploi total de 2002 à 2022.

Les emplois créés France ont été avant tout profité aux services domestiques (services à la personne, transports, loisirs, tourisme). Ces derniers représentaient près de 40 % de l’emploi total fin 2021 contre 37 % en 2012. La France semble ainsi atteinte de la maladie hollandaise, c’est-à-dire d’une situation où la structure de l’économie se déforme de l’industrie vers les services peu sophistiqués. L’origine de cette maladie provient de la dépendance d’un pays à des recettes d’exportation provoquant l’anémie du secteur productif, comme ce fut la cas aux Pays-Bas dans les années 1970/1980 avec le gaz. Pour la France, les recettes du tourisme constitueraient une rente et provoqueraient une baisse de la productivité  ainsi qu’un déficit croissant de la balance commerciale qui  a atteint, en rythme annuel, plus de 100 milliards d’euros au début de l’année 2022. La seule balance des biens est déficitaire de plus de 130 milliards d’euros. Ce déficit n’est plus compensé par les excédents des services. L’autre symbole de l’attrition du secteur productif français est la faiblesse des investissements industriels, le capital se déplaçant de l’industrie vers les services.

Une économie frappée par la maladie hollandaise peut avoir un taux de chômage en baisse et un taux d’emploi en hausse mais la qualité de cette économie se dégrade avec, à la clef, une diminution des rémunérations. À un moment ou un autre, la forte dégradation de la balance commerciale nécessitera un ajustement à la baisse de la demande globale qui est aujourd’hui soutenue par les aides publiques. Compte tenu du niveau de productivité de la France et de son déficit extérieur, une érosion de 20 à 30 % du pouvoir d’achat des ménages serait nécessaire, ce qui ne serait pas sans poser des problèmes sur le plan politique, sauf à agir de manière indolore avec l’inflation.

Croissance maintenue malgré tout en France

L’INSEE n’envisage pas de récession pour la France dans les prochains mois. La croissance serait légèrement positive au troisième trimestre (+0,2 % prévu, après +0,5 % au 2e trimestre). Pour le dernier trimestre, l’organisme statistique est prudent et parie sur une stagnation du PIB voire un léger recul. Pour l’ensemble de l’année 2022, la croissance du PIB en moyenne annuelle s’élèverait à 2,6 %. L’ « acquis » de croissance pour 2023 (c’est-à-dire la croissance annuelle cette année-là si le PIB trimestriel restait chaque trimestre au niveau atteint fin 2022), serait relativement modeste, de l’ordre de +0,2 %.

L’offre subit de plein fouet la hausse des prix de production. La consommation résiste grâce au maintien du pouvoir d’achat des ménages rendu possible par les mesures de soutien pris par les pouvoirs publics.

Les entreprises face à l’augmentation des coûts de production

Les prix de production dans l’industrie et l’agriculture connaissent une hausse inédite du fait de la forte demande et de la désorganisation des chaînes d’approvisionnement après la crise sanitaire ainsi que de la guerre en Ukraine. En deux ans, entre juillet 2020 et juillet 2022, les prix de production ont augmenté d’un peu plus de 20 % dans l’industrie (hors énergie), et d’un peu plus de 35 % dans l’agriculture. Pour les services, moins directement exposés à la hausse des cours mondiaux, l’augmentation est de +7 % entre le deuxièmetrimestre 2020 et le deuxième trimestre 2022, avec néanmoins de très vives augmentations, par exemple pour le transport maritime et côtier de fret dont les prix de production ont plus que doublé en deux ans. Depuis plusieurs semaines, une amélioration commence à se dessiner au niveau de certains produits agricoles (céréales, oléagineux) avec la reprise partielle des exportations ukrainiennes. L’augmentation des coûts de production persiste dans l’industrie et commence à accélérer dans les services, au-delà du transport maritime. Dans la plupart des services, ces prix dépendent surtout des coûts salariaux dont l’évolution est liée notamment aux négociations au niveau des branches et des entreprises et des revalorisations du SMIC. Pour l’énergie, une détente pour le pétrole est constatée en raison des menaces de récession et des décisions prises par les États-Unis de puiser dans leurs stocks stratégiques, ainsi que celles de l’OPEP visant à relever les plafonds de production. En revanche, la hausse s’est accélérée, ces dernières semaines, pour le gaz et l’électricité. La mise en arrêt d’une grande partie des réacteurs nucléaires français contribue à la hausse du prix de l’électricité au sein de l’Union européenne. Les anticipations à trois mois concernant les prix de l’énergie demeurent haussières.

Une inflation qui resterait élevée jusqu’à la fin de l’année

En août 2022, les prix à la consommation en France ont globalement progressé (+0,4 % par rapport à juillet) selon l’estimation provisoire. Cependant, pour la première fois depuis juillet 2021, le glissement annuel des prix a légèrement reculé (+5,8 %, après +6,1 % en juillet) à la faveur notamment du reflux des cours du pétrole. L’inflation en France reste ainsi élevée, mais parmi les plus faibles des pays de la zone euro grâce au bouclier tarifaire et à une relative modération des salaires.

L’évolution des prix au cours des prochains mois dépendra de plusieurs facteurs : les mouvements des cours internationaux de l’énergie et des matières premières, la valeur de l’euro sur le marché des changes, la vitesse et le degré de transmission des hausses passées des prix de production (y compris leur composante salariale) aux prix à la consommation, les politiques publiques de limitation des prix, en particulier ceux de l’énergie. Avec la réduction de la ristourne sur les carburants à partir de novembre, une remontée de l’indice des prix à la consommation est attendue en France, tirée par ailleurs par un « effet de base », les cours du pétrole ayant baissé fin 2021 au moment de l’émergence du variant Omicron.

L’inflation dans les services n’accélérerait globalement pas d’ici la fin de l’année, en partie du fait de la suppression de la redevance audiovisuelle qui ferait baisser les prix du poste « Redevances et abonnements audiovisuels » dans l’indice des prix à la consommation. Pour les biens manufacturés, la hausse des prix atteindrait environ +5 % sur un an en décembre 2022. Pour l’alimentation, la hausse serait de +12 %, ce qui pourrait générer des tensions sociales en fin d’année.

Selon l’INSEE, l’inflation se stabiliserait un peu en-dessous de 6 % sur un an en septembre-octobre, puis s’élèverait à environ 6,5 % en décembre. L’inflation sous-jacente, qui ne prend pas en compte les prix les plus volatils, dépasserait 5 % en fin d’année. Les boucliers tarifaires et remises à la pompe contribueraient directement à atténuer l’inflation d’ensemble d’environ 2,5 points de pourcentage en septembre.

Une progression du pouvoir d’achat attendue au second semestre

Le pouvoir d’achat du revenu disponible brut (RDB) des ménages a diminué de 1,6 % au premier trimestre puis de 1,1 % au deuxième, soit respectivement -1,8 % et -1,2 % par unité de consommation (UC), du fait de la hausse des prix de l’énergie. Au cours du second semestre, il augmenterait de +1,5 % au troisième trimestre puis au moins +0,5 % au dernier trimestre, à la faveur d’une nette accélération des revenus nominaux au troisième trimestre.

Sur l’ensemble de l’année 2022, le pouvoir d’achat n’augmenterait pas par rapport à 2021 (environ 0 % prévu) et baisserait de l’ordre de 0,5 % par UC. Ce résultat compte tenu du niveau de l’inflation peut surprendre. Il est la conséquence de l’effort budgétaire consenti par les pouvoirs publics, le contribuable national soutenant ainsi le consommateur. Les revalorisations salariales, notamment celles du SMIC, contribuent à la hausse des revenus d’activité. Il faut également citer la revalorisation du point d’indice pour les agents de la fonction publique et la prime de partage de la valeur (PPV) qui succède à la prime exceptionnelle de pouvoir d’achat. Les revenus se sont accrus également du fait de la revalorisation de 4 % au 1^er juillet de nombreuses prestations sociales et par la distribution de la prime exceptionnelle de rentrée. Au quatrième trimestre, le revenu des ménages bénéficierait d’une baisse des prélèvements sociaux et fiscaux (suppression de la contribution à l’audiovisuel public et poursuite de la baisse de la taxe d’habitation pour les ménages concernés).

Une consommation en mode prudence

En matière de consommation, les ménages sont toujours prudents même si le rattrapage au niveau des services se poursuit par rapport à la période covid. La confiance des ménages reste affaiblie, même si elle s’est améliorée en août après sept mois consécutifs de baisse. La consommation a légèrement augmenté au deuxième trimestre (+0,3 %), après son repli très marqué en début d’année (-1,2 %). Les services ont porté l’essentiel de ce rebond, notamment ceux d’hébergement-restauration, tandis que la consommation de biens a reculé à nouveau en lien avec la hausse continue de l’inflation. La consommation continuerait à progresser au troisième trimestre au même rythme qu’au trimestre précédent puis ralentirait en fin d’année avec l’atténuation des effets de rattrapage. Le taux d’épargne remonterait nettement au second semestre compte tenu du rebond prévu du pouvoir d’achat.

Une croissance qui s’étiole à la fin de l’année

Au troisième trimestre, la croissance continuerait d’être principalement portée par des effets de rattrapage dans les services déjà observés au printemps. La production manufacturière serait quant à elle en recul sur le trimestre, dans un contexte de fortes contraintes sur l’offre avec des stocks de produits finis se situant à un haut niveau (sauf dans l’agro-alimentaire) selon les enquêtes de conjoncture.

La prévision pour le quatrième trimestre apparaît plus incertaine, sur fond de resserrement monétaire en particulier aux États-Unis et d’inquiétude sur les approvisionnements énergétiques en Europe. Une contraction du PIB au dernier trimestre n’est pas impossible. L’évolution de la croissance dépendra de celle des prix du gaz et de l’éventuelle survenue de pénurie qui pourrait provoquer des arrêts de production.

La croissance française a relativement bien résisté depuis le début de la guerre en Ukraine grâce à la reprise des activités touristiques et le retour, en particulier, des touristes internationaux. La fin de la saison estivale devrait déboucher sur un ralentissement de la croissance même si le tourisme d’affaires qui avait disparu semble reprendre depuis le début du mois de septembre.