Le Coin des tendances -taux – Etats-Unis
La hausse des taux, une bombe à fragmentation ?
Dans les années 2010, des économistes, en particulier ceux de la théorie monétaire moderne, ont souligné que les taux d’intérêt faibles étaient le résultat d’une évolution de long terme. Du XIVe au XXIe siècle, les taux à long terme tendent en effet à décliner passant de 15 à moins de 5 %. En termes réels, la baisse est encore plus marquée. Les économistes en déduisaient que les États devaient s’endetter afin de profiter de la manne des crédits à bas coûts. Depuis le début de l’année 2022, les taux sont orientés à la hausse. Ils sont revenus à leur niveau du début du siècle ce qui n’est pas, au vu de l’inflation, exceptionnel. La sensibilité des acteurs économiques a augmenté en raison de la progression impressionnante de leur endettement. Après un an et demi d’augmentation, la question est de savoir quand les taux baisseront-ils ?
Des analystes de Bank of America ont déclaré au mois d’octobre que les taux d’intérêt « sortaient de leur plus bas niveau depuis 5 000 ans ». Les taux sur les obligations d’État à 10 ans s’élevaient à près de 5 % aux États-Unis ainsi qu’au Royaume-Uni, moins de 3 % en Allemagne et moins de 1 % au Japon. Une augmentation des taux d’intérêt signifie que les emprunteurs devront payer des sommes plus importantes au profit des épargnants qui, ces dernières années, avaient été mis à la diète. Malgré la hausse des taux, le rendement réel de nombreux placements reste négatif. Aux États-Unis, la hausse des taux d’intérêt ne provoque pas, pour le moment, un ralentissement de la croissance. En rythme annuel, au troisième trimestre, le PIB s’est accru de près de 5 %. Les entreprises, outre-Atlantique, avaient accru leurs liquidités en s’endettant à faible taux avant 2022. Elles peuvent même tirer profit des placements à court terme qu’elles ont réalisés. La banque Goldman Sachs estime que seulement 16 % de la dette des entreprises américaines arrivera à échéance au cours des prochaines années. Son refinancement fera passer le taux d’intérêt moyen sur l’encours total de la dette de 4,2 % cette année à seulement 4,5 % en 2025. Par ailleurs, les entreprises américaines sont moins dépendantes que leurs homologues européennes des crédits bancaires. Les paiements d’intérêts nets par les entreprises américaines ont diminué cette année. La bonne santé américaine s’explique également par l’importance de la cagnotte covid. En septembre, les statisticiens du Bureau du recensement américain ont révisé à la hausse l’estimation de l’épargne accumulée pendant la pandémie. Les ménages américains disposent encore de 1 000 milliards de dollars de liquidités ce qui représente 5 % de leur revenu disponible annuel.
Aux États-Unis, les petites entreprises, en revanche, en ayant généralement souscrits à des prêts sur des durées plus courtes que ceux des grandes entreprises sont plus exposées. En Europe, le ralentissement de la croissance met en difficulté des entreprises qui ont recouru avant, pendant et après la crise sanitaire à l’endettement. L’exposition à la hausse des taux est élevée dans plusieurs pays européens. Fin 2021, la maturité médiane des dettes des entreprises espagnoles et italiennes n’était respectivement que de 2,6 ans et 2,1 ans. En Suède, où la dette des entreprises représente 155 % du PIB, le taux d’intérêt effectif moyen sur les prêts bancaires aux entreprises est passé de 1,5 % à 3,9 % entre 2022 et 2023. Ce taux continuera d’augmenter dans les prochains mois. En septembre, le nombre de faillites des entreprises était, en zone euro, supérieur de 14 % à celui constaté an plus tôt.
Au cours des années 2010, les entreprises ont emprunté fortement. Les sociétés non financières américaines ont ainsi émis pour 4 100 milliards de dollars nets de dettes. Dans le même temps, elles ont distribué sous forme de dividendes ou de rachats d’actions pour 3 200 milliards de dollars. Au sein de l’OCDE, la dette des entreprises représente, selon les données du FMI, en 2023 près de 95 %du PIB, contre moins de 80 % au milieu des années 2000. La hausse des taux devrait conduire à un ralentissement de l’endettement et donc de l’investissement ce qui pourrait peser sur la croissance.
Les ménages qui se sont endettés à taux fixe avant 2021, très majoritaires a sein de l’OCDE, ne sont pas touchés par la hausse des taux. Si leurs rémunérations augmentent, ils sont même gagnants. En revanche, cette hausse pénalise les nouveaux acquéreurs d’autant plus que les prix des logements ont peu baissé au regard des hausses enregistrées depuis une vingtaine d’années. Aux États-Unis, l’augmentation des taux hypothécaire est forte. Selon Mortgage News Daily, un fournisseur de données, le prêt hypothécaire moyen à 30 ans outre-Atlantique était assorti d’un taux de 8 % pour la première fois depuis 2000. De 2021 à 2022, le coût mensuel de remboursement pour un ménage américain a pu doubler. La hausse des taux d’intérêt ,même si elle se fait attendre, devrait conduire à une diminution sensible du prix des logements. Selon la Banque des règlements internationaux, les prix réels de l’immobilier ont, dans douze États membres de l’OCDE, baissé de 10 % entre le début de 2022 et le deuxième trimestre de 2023. D’ici 2025, une nouvelle baisse de 14 % pourrait intervenir. Certains envisagent même une contraction de 35 %. Entre 2007 et 2010, lors de la crise financière, la baisse avait été de 13 % au sein de l’OCDE. Plusieurs facteurs pourraient néanmoins atténuer le caractère baissier du marché immobilier. Compte tenu des mouvements de population, le marché immobilier se caractérise par la persistance de nombreux déséquilibres. Les ménages souhaitent en effet habiter au sein des grandes agglomérations ou à proximité du littoral. La multiplication des divorces et des familles monoparentales conduit également à une demande accrue de logements.
Sur le terrain financier, la hausse rapide des taux d’intérêt a conduit à quelques tensions mettant en difficulté plusieurs banques aux États-Unis. Les banques qui possèdent de nombreuses obligations acquises quand les taux étaient bas ont enregistré d’importantes moins-values. La hausse du rendement des bons du Trésor à dix ans, passé de 1,5 % fin 2021 à environ 3,5 % un an plus tard, a généré une moins-value de 600 milliards de dollars aux banques américaines. Pour endiguer cette crise obligataire, la Réserve fédérale a proposé de prêter aux banques à la valeur nominale, plutôt qu’à la valeur marchande de leurs bons du Trésor, allégeant ainsi la pression sur leur bilan. Compte tenu de la forte croissance de l’économie américaine, les banques pourraient se trouver en manque de liquidités les contraignant à vendre à perte leurs obligations. Cette situation pourrait créer de nouvelles tensions dans les prochains mois d’autant que les prêts de la FED arriveront à échéance.
Selon une étude réalisée par les économistes, Erica Jiang, Gregor Matvos, Tomasz Piskorski et Amit Seru, si toutes les pertes obligataires non comptabilisées étaient pleinement reprises dans les bilans, la moitié des banques américaines, détenant environ la moitié de tous les actifs bancaires, ne respecteraient pas leur capital réglementaire minimum et seraient potentiellement insolvables. Le risque semble se diffuer dans l’ensemble des banques américaines. Il n’est plus cantonné comme au printemps au seuls petites établissements. Parmi les 2 500 milliards de dollars de moins-values potentielles, environ les deux tiers concernent des banques jugées systémiques. Les prêts immobiliers commerciaux constituent une menace. Ils représentent environ un dixième des actifs bancaires. Or, depuis le covid, avec le développement du télétravail, et avec la hausse des taux d’intérêt, la valeur des immeubles de bureaux est orientée à la baisse. Les faillites d’entreprises en augmentation provoquent des défauts au niveau des remboursements. Ces défauts peuvent concerner non seulement les banques mais également des institution financières comme les fonds de pension qui ont racheté, ces dernières années, de nombreux prêts.
L’augmentation des taux d’intérêt touche en premier lieu les États qui n’en finissent pas de s’endetter. Le niveau de la dette publique bat records sur records. En 2009, après la crise financière, il se situait déjà au-dessus de son niveau de 1946. Depuis la pandémie, les dettes publiques auraient, selon The Economist, atteint un niveau inconnu depuis les guerres napoléoniennes. Les taux bas ont incité, durant les années 2010, les États à s’endetter. Le retournement des taux a changé la donne. La soutenabilité des dettes massives ne dépend pas seulement des taux d’intérêt, mais aussi de la manière dont ces taux se comparent à la croissance économique. Le scénario catastrophique serait la poursuite de la hausse des taux combiné avec une récession généralisée. En octobre, le FMI prévoyait qu’entre 2023 et 2028, le taux de croissance économique des économies de l’OCDE continuerait de dépasser de 1,4 point de pourcentage en moyenne le taux d’intérêt payé par leurs gouvernements sur leurs dettes, malgré les récentes hausses de taux, ce qui rend la situation supportable. Mais le ratio dette/PIB continue à augmenter, car de nombreux gouvernements maintiennent des déficits publics élevés. Les États-Unis et la France pratiquent des politiques d’inspiration keynésienne. Le déficit public des premiers atteint 7,5 % du PIB et celui de la seconde 5 %. Des déficits aussi élevés ne sont généralement observés que pendant les guerres ou les récessions catastrophiques. À l’exception de l’Allemagne, du Japon, du Canada ou des Pays-Bas, dans les autres pays de l’OCDE, des mesures d’assainissement sont nécessaires pour empêcher, à terme, un emballement des dettes publiques. Les États-Unis devraient réduire leur déficit budgétaire primaire – c’est-à-dire le déficit hors intérêts sur la dette – de 2,4 % du PIB. Or, la transition énergétique et le vieillissement sont des postes de dépenses de plus en plus importants tout comme le souverainisme économique. Le FMI estime que la facture annuelle de la lutte contre le réchauffement climatique, de l’effort supplémentaire de défense provoqué par la multiplication des tensions géopolitiques et le vieillissement démographique pourrait atteindre 7,5 % du PIB pour les pays de l’OCDE. Les rendements à dix ans sont désormais supérieurs aux estimations plausibles de croissance à long terme dans la plupart des économies riches. Le service de la dette des États devrait progresser plus vite que les ressources fiscales, contraignant à des arbitrages budgétaires sensibles.
La crise financière n’est pas une fatalité. Une augmentation du taux de croissance sur fond d’une progression du volume du travail constitue une première solution. La seconde repose sur un relèvement du taux d’épargne. Plus l’épargne est abondante, moins les taux sont susceptibles d’augmenter. Les taux d’intérêt sont, en effet, déterminés à long terme par l’équilibre entre le désir mondial d’épargner et d’investir. Le vieillissement de la population est un facteur favorable à l’épargne, les ménages mettant de l’argent de côté pour préparer leur retraite. En revanche, ce vieillissement tend à peser défavorablement sur la croissance et serait un des moteurs de la « stagnation séculaire » thèse des économistes Alvin Hansen et Larry Summers. La hausse des taux à long terme peut anticiper celle de la croissance. Les investisseurs acceptent des taux plus élevés car ils estiment que dans les prochaines années ils pourront vendre plus tout en obtenant des gains de productivité. Sur longue période, croissance et taux d’intérêt sont intimement liés. Les espoirs mis dans l’intelligence artificielle conduisent ainsi à une hausse des taux ce qui expliquerait pourquoi leur hausse n’a pas entraîné, pour le moment, une forte chute des marchés boursiers. En théorie, des rendements obligataires plus élevés devraient réduire la valeur des bénéfices futurs des entreprises et donc la valeur des actions. Mais les perspectives de profits liés à la haute technologie compensent l’effet taux. Grâce à l’intelligence artificielle, la valeur des grandes entreprises technologiques comme Microsoft ou Nvidia ont fortement augmenté. Le maintien d’une forte croissance aux États-Unis, alimenté au troisième trimestre par d’importants gains de productivité, semble donner raison aux optimistes. L’augmentation des taux offre, par ailleurs, quelques avantages, en stimulant la concurrence et en regénérant la « destruction créatrice ». L’ère des taux bas des années 2010 aurait rendu l’économie moins dynamique. Des entreprises à faible rentabilité ont pu se maintenir. Appelées « entreprises zombies », elles sont aujourd’hui confrontées à des charges d’intérêts croissantes qui peuvent les amener à la faillite ce qui permet le renouvellement du tissu productif.
Depuis une trentaine d’années, tous les agents économiques, ménages, entreprises, administrations publiques, ont accru leur niveau d’endettement ce qui conduit naturellement à une hausse des taux d’intérêt. Selon les économistes Larry Summers et Lukasz Rachel, une augmentation de dix points de pourcentage de la dette par rapport au PIB s’accompagne d’une hausse des taux d’intérêt de 0,35 point de pourcentage à long terme et chaque point de pourcentage d’augmentation des déficits augmente les taux d’un montant similaire. En vertu de cette règle, les taux devraient donc rester élevés dans les prochaines années. Avec une dette publique en forte progression, l’économie mondiale devra faire face à des taux d’intérêt plus élevés et à une croissance plus faible. Selon Maurice Obstfeld du Peterson Institute for International Economics, la situation n’est pas tenable. Il ainsi déclaré que « quelque chose doit céder, qu’il s’agisse d’une politique budgétaire plus restrictive ou d’une sorte de crise de la dette ». Au-delà d’une crise budgétaire, la résolution des tensions pourrait passer par une inflation persistante et élevée qui érodera la valeur réelle des dettes publiques, comme cela s’est produit dans le passé après des guerres ou des crises économiques. En cas d’épisodes inflationnistes, les taux d’intérêt nominaux demeurent élevés mais les taux d’intérêt réels tendent à diminuer. L’autre voie serait un long hiver économique marqué par une stagnation de la croissance. Les tensions sociales résultant de l’absence de croissance pourraient déboucher sur des politiques non-coopératives au niveau mondial avec des risques de conflits militaires comme dans les années 1930. L’investisseur Bill Ackman de Pershing Square Capital estime que la croissance de l’économie mondiale diminue plus rapidement que les données statistiques et prédit une forte crise. Le ralentissement du commerce international est un signe inquiétant de repli des États suggérant qu’un nouveau cycle économique commence, cycle porteur de nombreux dangers.
États-Unis, attention dangers !
Au troisième trimestre, le PIB a connu une croissance impressionnante de 4,9 % en rythme annuel, bien loin des prévisions de récession. De nombreux analystes estiment que les résultats des entreprises américaines pourraient se maintenir favorisant la poursuite du processus de valorisation des actions. Selon FactSet, un fournisseur de données, sur environ la moitié des grandes entreprises de l’indice S&P 500 qui ont publié leurs derniers résultats, 78 % ont dépassé leurs attentes en matière de bénéfices. Pour autant, les doutes se multiplient sur l’état de la conjoncture économique et sur la capacité des entreprises à maintenir un train d’enfer en matière de résultats. Les espoirs générés par l’intelligence artificielle apparaissent pour certains exagérés quand pour d’autres la transition énergétique devrait freiner, pour plusieurs années, la croissance. Si Alphabet, la société mère de Google, a dépassé les prévisions de bénéfices, le cours de son action a perdu 10 %, les investisseurs ayant été déçus par les performances de sa division Cloud computing. L’avertissement de Meta concernant l’incertitude macroéconomique n’a pas permis au propriétaire de Facebook de valoriser autant que prévu son chiffre d’affaires trimestriel record. La possibilité persistante d’une récession et la baisse des opérations de rachats d’entreprises ont éclipsé les bénéfices des banques dopés par la hausse des taux d’intérêt.
De plus en plus d’économistes, aux États-Unis, s’inquiètent d’un éventuel retournement du marché de la consommation. Pour le moment, les ménages américains puisent dans leur cagnotte covid pour accroître leurs dépenses de consommation, les ventes au détail ayant augmenté de 0,7 % en septembre. Coca-Cola et PepsiCo enregistrent une forte hausse de la demande. Même si le montant de la cagnotte a été revu à la hausse, cette dernière n’est pas sans fond. Les Américains pourraient être amenés à se restreindre au début de l’année 2024. Plusieurs indicateurs avancés sembleraient confirmer un atterrissage. Selon Bank of America, les données relatives aux cartes de crédit et de débit montrent une baisse des dépenses en octobre par rapport à il y a un an. Le mois dernier, les Américains bénéficiant de prêts étudiants ont dû reprendre le remboursement de leurs dettes après un sursis de trois ans. L’effet prix se fait de plus en plus ressentir. Les dépenses augmentent désormais plus rapidement que le revenu disponible réel, rongeant ainsi l’épargne. Les impayés sur les cartes de crédit et les prêts automobiles ont augmenté. Les consommateurs américains déclarent dans les enquêtes qu’ils sont plus pessimistes quant à leur situation financière. Selon l’entreprise de livraison, UPS, les Américains comme les Européens diminuent leurs achats de biens afin de maintenir leurs dépenses de services. Elon Musk, le PDG de Tesla, a déploré que la hausse des taux d’intérêt réduisait la capacité des consommateurs à s’offrir des voitures électriques. Ces dernières semaines, le cours de l’action de Tesla a perdu 15 %, effaçant plus de 100 milliards de dollars de sa valeur marchande. Cette baisse est imputable, en partie au moins, aux problèmes que rencontrent Tesla pour fabriquer ses camions électriques. Aux États-Unis, les conflits à répétition dans les secteurs du cinéma ou de l’automobile ont conduit à des hausses de salaires pesant sur les marges des entreprises. Les grèves auraient coûté, à Stellantis qui possèdent les marques Chrysler et Jeep, plus de 3 milliards de dollars.
Le gouvernement fédéral américain est toujours sous la menace d’un défaut au niveau de la dette compte tenu de l’absence de consensus au sein du Congrès sur les question budgétaires. Le déficit public de 7,5 % du PIB alimentant une dette de 120 % du PIB constitue un risque non négligeable pour les États-Unis. Tant que les investisseurs ont confiance dans l’économie américaine, la situation restera sous contrôle ; en cas de doutes, en revanche, tout devient possible. Le gouvernement américain doit désormais payer 5 % pour emprunter sur 30 ans, contre seulement 1,2 % en 2020.
Les ménages américains demeurent encore optimistes car ils ont 1 000 milliards de dollars en réserves, engrangés pendant la crise covid. Quand cette cagnotte s’épuisera, le pessimisme pourrait gagner des pans entiers de la population. Les Démocrates craignent que cet atterrissage influe sur les résultats des élections de 2024. La nécessité de restreindre le déficit public abyssal pourrait provoquer, l’année prochaine, un ralentissement marqué de l’économie américaine sachant que les États européens devront également réaliser un assainissement de leurs comptes.
Les tensions internationales peuvent également accentuer le ralentissement de l’économie mondiale. La guerre en Ukraine et au Proche-Orient ainsi que la persistance du conflit commercial avec la Chine sont autant de menaces qui peuvent inciter à la prudence les entreprises. L’éventuel retour au pouvoir de Donald Trump, en tête pour le moment dans les sondages, commence également à peser sur le climat économique. Son programme met l’accent sur l’application d’un protectionnisme sans précédent depuis les années 1930. Il entend, selon un article du Washington Post, instituer un régime autoritaire avec une possible arrestation pour atteinte à la sécurité intérieure, de plusieurs responsables démocrates dont Joe Biden. Il a par ailleurs annoncé le retrait des États-Unis des Accords de Paris et une forte réduction des dépenses militaires dont bénéficient l’OTAN. Pour l’Europe, il pourrait remettre en cause les livraisons de gaz liquéfié. Or, les États-Unis sont devenus le premier fournisseur de gaz pour de nombreux pays européens dont la France.